在永和有一家很有名又好吃的西餐廳叫「蕃茄」,而在台北市也有一家有名又好吃的西餐廳叫「洋蔥」,有一次我們國中同學在永和的蕃茄聚餐,聊著聊著,就聊到大家來集資開一家類似的餐廳,店名也要取「蕃茄」、「洋蔥」這種西餐料理中常用到的食材當作店名,結果呂東翰說了一個很有創意的點子:「鹽巴」。所以以後當你走在台北的街上,猛然發現路邊有家餐廳叫做「鹽巴」的話,不要懷疑,笑完之後,走進來捧個場吧,我會請個可愛的妹妹在門口招呼您的。

歡迎光臨,請問要點什麼?


可成的長期投資佔總資產的比例高達85%,其總資產為278億4千6百萬,其中竟高達235億5千6百萬集中在長期投資一項,也就是說,我們再怎麼分析可成的財報,也只能分析到它15%的部分,那有分析跟沒分析一樣,所以寶來或其他任何券商所提供的財報就一點用處也沒有了,我們必須到公開資訊觀測站去下載合併財報,所謂的合併財報,簡單的說,就是當母公司對子公司持股達50%以上時,則必須把母公司與子公司視為同一公司並編列合併財務報表,而當母公司對子公司持股為20%~50%時,則是依權益法提列業外損益,若持股低於20%,則依成本法提列。

所以我們知道,可成幾乎把所有資產都擺到長期投資去了,搞的跟航運業一樣,還好它的轉投資名細當中,有213億集中在同一家Cayman Nanomag International Co, Ltd 公司。如果有一家公司的長期投資佔總資產的比例也高達85%,但是轉投資名細中卻琳瑯滿目,又全都是持股20%~50%的話,那這家公司肯定100%是地雷股的啦。

轉投資事業

幣別

投資成本

持股股數

持股比例

帳面價值

會計原則

Cayman Nanomag International Co, Ltd

台幣

2,614,162

78,128

100.00%

21,384,901

權益法

Gigamag Co.,Ltd

台幣

484,941

14,378

100.00%

1,547,864

權益法

中華航空可轉換公司債_C

台幣

N/A

0

N/A

8,643

FV 變動

友成資產管理

台幣

100,000

10,000

100.00%

95,689

權益法

可耀光電

台幣

4,990

499

99.80%

4,396

權益法

光鋐科技

台幣

N/A

4,000

8.00%

40,000

成本衡量

成漢熱傳科技

台幣

19,800

1,800

30.00%

18,192

權益法

亞太電信

台幣

N/A

2,410

N/A

0

成本衡量

長榮海運可轉換公司債_C

台幣

N/A

0

N/A

8,220

FV 變動

洛錚科技

台幣

N/A

611

1.00%

0

成本衡量

凌巨科技

台幣

N/A

10,000

4.00%

353,000

成本衡量

匯豐富泰二號債券_C

台幣

N/A

2,581

N/A

37,000

備供出售

廣輝電子第一次海外可轉換公司債_C

台幣

N/A

0

N/A

12,156

FV 變動

鑫禾科技

台幣

111,000

6,000

30.00%

112,192

權益法

接下來的分析當中,我們採用的基準就是合併財報,所以跟你在券商提供的線上看盤軟體所看到的版本會南轅北轍,隨便舉個例子,例如你在寶來證券或大華證券等等,所看到的三大獲利能力指標是這個樣子:

為什麼呢?因為收入幾乎來自於長期投資中的子公司,提列在業外收益,所以我們再檢視一下它的業外收入佔稅前盈餘的比例:

果然高達90%~95%的收益完全來自業外。
所以如果我們以合併財報來計算的話,真正的三大獲利能力指標應該是這樣的:

是不是正常多了?所以我們可以看到可成的三大獲利能力指標都在快速下滑當中,也造成2008Q1的EPS只有1.59元,創了近幾年來的單季新低,而除了毛利率的下滑之外,另外第一季的匯損,還有2008開始的員工分紅費用化,也都是造成可成獲利大衰退的原因,所以我們就會好奇了,那2008Q2的成績單會怎麼樣呢?我們來看看營收的狀況:


太牛逼了,不僅三個月平均營收黃金交叉十二個月平均營收往上衝,累計營收年增率也開始止跌回升,但是看到這裡,你有沒有想起什麼呢?沒錯,這是本業的營收表現,只佔那15%,而那85%的業外部分呢?很抱歉,看不到,這也是為什麼我們還是最喜歡長期投資比例低的公司,因為就算有了合併財報,還是有其缺點,也就是無法得知子公司每個月的最新營收數據,也就是說,等我們拿到合併財報的時候,都已經是落後好幾個月的資訊了。

好了,那麼接下來我們就以合併財報來跟以前一樣按表操課:

一、資產負債表分析
    A.我們在合併財報中看到可成藏在子公司中的現金十分充裕,高達97億,而長期負債為零,短期借款則有10億,至於為什麼它不拿子公司中的錢來還母公司的短期借款,這我就不知道了,只能說這或許是公司的既定政策吧,也就是丟到長期投資裡的錢只進不出,誰知道呢?當然,我們也只能相信這97億的現金是真的,畢竟這是會計師簽核出來的合併財報。

    B.所以,可想而知,現金多的公司,流動、速動比率一定不會低。

    C.股本形成過程,非常好,現金增資的比例逐年下降,盈餘轉增資比例逐年提高。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

5.88

10.70%

48.37

88.01%

0.71

1.29%

96

5.88

10.70%

48.37

88.01%

0.71

1.29%

95

5.88

13.93%

35.63

84.39%

0.71

1.68%

94

4.78

16.39%

23.68

81.18%

0.71

2.43%

93

3.05

15.55%

15.86

80.84%

0.71

3.62%

92

3

18.39%

12.6

77.25%

0.71

4.35%


二、損益表分析
    A.一開始已經提到,可成的獲利快速下滑的原因,再來我們看看它的成長性:可成從2000年~2007年的稅後淨利平均成長率為55.8%,太牛逼了,但是我們看到2006~2007的斜率已經開始趨緩了,如果再把2008Q1的數據畫上去,那肯定是反轉向下的,所以我們可以合理地推論出,可成的成長是否已經到了一個極限,沒有辦法再維持以往的高成長水準了。另外,我們看到可成的股東盈餘與稅後淨利的差距非常的多,這表示可成把賺來的錢幾乎全都拿去再投資了,可成的長期投資從2000年的1億4千萬成長到2007年的235億5千6百萬,其平均成長率高達107.85%,足足是稅後淨利成長率的兩倍。另外,它最近四年的盈再率高達117%,也就是它每賺100元,就要再拿117元去丟到長期投資裡。

    B.所以,高稅後淨利、低股東盈餘,會對外部股東造成什麼樣的影響呢?看看它的股利政策,就可以解釋為什麼它賺的那麼多,卻只願意分給股東那麼一點點了。發股票股利是沒有差,因為對公司來說不需要支出現金,那麼要從那裡生錢出來發現金股利給股東呢?總不能都只發股票股利,不然有些小股東會靠北的,拿長期投資子公司裡的97億現金來發嗎?不不,長期投資裡的錢只進不出的,你忘了嗎?那不然要從那裡生錢呢?很簡單,發行可轉換公司債,發行可轉債後,收進來的錢拿來發現金股利給股東,然後可轉債也不用還,就讓它轉換成普通股就好了,反正可成的盈餘成長率高達55.8%,而同期間的股本平均每年膨脹率為27.74%,所以盈餘的成長完全蓋的過股本膨脹對盈餘的稀釋影響,可成從2000年~2007年靠發行可轉債一共收了62億的現金,而同期間只發出26億的現金股利,扣一扣還剩36億可以再丟到長期投資裡呢,您說牛不牛逼?


三、現金流量表分析
    A.可成過去八年的自由現金流量勉強維持正數,但營運現金流量則小於會計盈餘不少的比例,都已經使用合併財報做基準了,竟然還出現這樣的差距,這讓我們不得不對可成的盈餘品質再扣一些分。
    B.以現金流量表三大活動邏輯關係顯示,可成是屬於B型(營運成長且積極投資)的公司,這類型的公司有什麼樣的優缺點,我想已經講過N遍了,這邊就不再重複了,忘記的就看以前的財報分析吧。

四、三大財務報表綜合分析
    A.因為合併財報中並沒有單季的資料,只有半年報和年報,所以真正的五大盈餘品質指標和現金轉換循環都生不出來,我只能用那15%的原始財報來跑圖,所以參考意義非常有限,就勉強看一下體恤我找資料的辛苦吧。

    B.下圖是非常珍貴的一張圖,所有的參數都重新取樣,以合併財報為基準的ROE細部邏輯關聯分析,所以當你看到可成去年的ROE為31.9的時候,其實合併財報後,只有27.83而已,而且所有的ROE細部因子都從2006年後開始下滑,2008Q1更是明顯,所以可成的未來可說是烏雲密佈啊,也難怪股價在短短一年內從350元下修到最低75元,跌幅達78.57%,這可一點都不牛逼了。

    C.檢視公司是否符合一美元的假設:可成從2000年到2007年一共賺了210億5千6百萬,發給股東現金股利共26億2千1百萬(還真夠小氣的)後,其總保留盈餘為184億3千5百萬,再加上62億零9百萬的現金增資,而可成的平均市值由2000年的125億零4百萬成長到2007年的1,457億9千8百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了5.41元的市值增加。
    D.可成目前董監持股為15.95%,外資持股23.11%,總計董監及法人持股為44.24%。

五、理想買進價位
        可成的公司特性沒辦法用股息折現模式來推算合理價,所以我只把過去8年以合併財報做基準所計算出來的K值和R值給大家自行斟酌。
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人生只有一次

Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(14) 人氣()


留言列表 (14)

發表留言
  • vencen
  • 請問三個月平均營收是如何選取?是前三月平均?
  • 同5日均線、10日均線的概念

    Troy Lin 於 2008/08/19 23:05 回覆

  • 可成媽
  • 讚讚讚, 我要點份7分熟的牛排, 不要加任何醬料, 就撒上貴
    餐廳最高級的鹽巴, 我想嚐嚐這牛排的美味! (ps: 我要指定
    照片上的可愛妹妹幫我點菜喔! 糟了, 她正在睡覺呢!)

    感謝版主的分析, 看來我該好好的思考董事長要不要換人當
    了!
  • 我也想吃牛排

    Troy Lin 於 2008/08/20 00:00 回覆

  • momo
  • 可成媽 快謝版大的大恩 ^^
    我搶頭香 都沒先被分析了>"<
    沒關係 救急不救窮 (而且可成我也有買=.=)
    謝大大
  • 讚讚讚

    推一下
  • lovu1314520
  • 看了版大分析的心得:

    現金只進不出,股利也是用可轉債換來的
    也就是說,有機會變成印股票換鈔票的地雷

    個人想法不一定正確
  • 地雷應該是還不至於啦
    只是站在財務分析的角度
    盈餘的品質真的很差

    Troy Lin 於 2008/08/25 00:01 回覆

  • 小牛
  • 育詩哥哥,可成妹太可愛了,快去幫小牛我提親當媳婦吧!
  • 那也要看人家喜不喜歡你啊
    就我所知她好像比較喜歡泰迪熊

    Troy Lin 於 2008/08/25 00:03 回覆

  • STARSKY
  • Dear 版主:
    小弟最近正在學習財報分析,
    可否冒昧地請版主能夠寄該ELCEL給予小弟學習研究呢?
    謝謝
    Mail: starskylin2003yahoo .com.tw
  • 好的,一份5000元,外加10%服務費,請先跟我們可愛的妹妹買單

    Troy Lin 於 2008/08/25 00:07 回覆

  • STARSKY
  • Dear版主:
    我是7樓的小弟(starskylin2003)
    若你真願意出售~
    小弟願意花如您所述之費用向您購買!

    7樓小弟
  • 有沒有這麼誇張~

    Troy Lin 於 2008/08/25 09:33 回覆

  • STARSKY
  • Dear 版主:
    對於您的財報分析,我覺得好興奮,
    小弟我(starskylin2003)已將豹大與總幹事的財報分析書籍
    讀了二遍。
    只是時間有限,當著手進行EXCEL的方程式分析準備進行之
    際,
    從YAHOO知識家發現您的部落格,
    恰好看到您在普安篇願意與大家分享EXCEL財報分析,
    才會冒昧的向您提出這不情之請。
    當然是否給予EXCEL都是版主的權力,
    小弟都必然尊重版主以及您的專業。
    同時 小弟亦將會是貴部落格的忠實讀者。
    謝謝
  • 謝謝你的欣賞!
    以前會提供excel檔是出於好意
    但是後來真的太多人要了
    每天光回mail我就累死了
    所以後來就不再提供了
    而且excel的版本也越來越複雜
    現在恐怕也只有我自己看的懂了
    所以請見諒
    不過你的瘋狂出價行為讓我想到了川普的新書
    "大膽想,出狠招"
    真誠的推薦給大家

    Troy Lin 於 2008/08/25 16:30 回覆

  • skyruler
  • 如能找到牛逼的股票,在加以長期持有,
    以版主出的價,真的俗過大碗。

    哈拉而以,不要當真嘿
  • http://www.wretch.cc/blog/aiolex/24810780
    所以再次印證了,可愛的妹妹才是行銷之王道

    Troy Lin 於 2008/08/26 08:46 回覆

  • Dustin
  • 這家公司的衰退主要來自中國認列收益的大幅減少,其實已經
    透露許多類似的公司:接美國單,以中國為生產基地的模式優
    勢不在。更何況以權益法認列為獲利主軸的財報的透明度也需
    注意。
  • 謝謝你的分享

    Troy Lin 於 2008/09/11 02:35 回覆

  • 小魔女
  • 最近我才開始學財務分析,
    感謝版大熱情分享知識,謝謝!
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/10/07 16:48 回覆

  • xu6ru8jo3
  • 讚!!! 雖然我不是財經系 囧oz 不過還是多少看懂一些

    哎 ...

    不過今天可成破底暴大量(約昨天的3倍)囉 而且是低檔承接

    收紅k留常下引線 如果以技術分析來說 明兩天漲勢可期囉^^
  • 無法表示意見

    Troy Lin 於 2008/11/12 13:22 回覆

  • yes1106
  • 您好~

    想請問股東盈餘的計算方式

    是稅後盈餘*ROE嗎?

    不過算起來好像不是耶!!

    謝謝!!
  • 我的股東盈餘的取法為:營運現金流量 + 投資現金流量 - 董監及員工分紅

    Troy Lin 於 2009/09/10 10:50 回覆