老實說今天剛看完倚天的財報時有點驚訝,因為多年來我一直認為它是那種要死不活,股價長年在10元以下的公司,沒想到今天一看到它目前的股價跟看完財報後竟這麼牛逼。另外,我這個週末就要回台中去探望我老爸老媽了,有沒有住台中的人要找我吃飯喝茶聊天打高爾夫的呢?

小牛遊記:衝啊,咕狗,能不能牛逼,都靠你了!


一、資產負債表分析
    A.負債比率看似逐年提高,但是我們仔細看到倚天的負債細項,倚天是屬於零負債的公司,長期負債、短期借款都為零,會造成負債比率提高的原因是應付帳款的升高,在活學活用財報資訊一書當中告訴我們:高應付帳款產生的高負債比率並不足懼,因為這是營運快速成長的副產品,這類型公司通常能維持強勁獲利與現金流入。

    B.流動、速動比率也沒有問題,表現的非常好。倚天手上光現金+短期投資就有24億9千萬,也就是說,如果依照葛拉漢的煙屁股理論的話,即使把其他的資產全部都當成垃圾,光拿這24億9千萬去還15億8千4百萬的總負債,也還剩下9億6百萬的現金淨值,所以倚天的體格可以說是相當相當的強健。

    C.股本形成過程如下,我們看到它從89年上市以來從來沒有現金增資過,而且現金增資佔股本的比例也能逐漸下降,而且在90、92~94年都從市場買回庫藏股,這毫無疑問是一家好公司所應有的表現。(後記:但是它買回庫藏股都是轉贈予員工。一般來說,公司買回庫藏股有三種用途:1.註銷使總流通股數減少    2.轉贈予員工    3.為配合認股憑證之必要購回,而我們最喜歡的是第一種情況,如果是第二或第三種情況,就還好,因為只有第一種情況是對外部股東直接有利。)

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

3.31

26.82%

6.56

53.16%

2.47

20.02%

96

3.31

28.76%

5.86

50.91%

2.34

20.33%

95

3.31

30.48%

5.44

50.09%

2.11

19.43%

94

3.31

34.52%

5

52.14%

1.28

13.35%

93

3.31

35.40%

5

53.48%

1.04

11.12%

92

3.31

35.48%

5

53.59%

1.02

10.93%

91

3.31

35.48%

5

53.59%

1.02

10.93%

90

3.31

35.48%

5

53.59%

1.02

10.93%

89

3.31

46.16%

3.48

48.54%

0.38

5.30%

    D.倚天的長期投資佔總資產的16.68%,很低,這種低長投比率的公司會使投資人在投資時安心的多,不過倚天的投資收入僅佔稅前盈餘的1.77%,顯示長期投資並沒有帶來相對應有的業外收益,這點我們在後面的項目中將會再提到。
    E.倚天的轉投資名細當中,除了100%持股的子公司外,幾乎清一色是債券型基金,這相對於許多轉投資名細讓人一頭霧水的公司就讓人安心的多,因為我們很容易可以判斷它的風險屬性,在這總體經濟景氣不好的時期,抱持大量的債券基金也算是一種相對安全的方式。

二、損益表分析
    A.不論是看累計營收年增率或是長、短期平均營收比較,都看的出來倚天的營收正從高點衰退中,這是否代表倚天已經到了成長的極限,還是只是短期因基期過高的回檔,就很難判斷的出來了,有興趣的人自己選邊站吧,還是我們來辦一個投票?


    B.三大獲利能力指標當中,毛利率逐年的下滑,還好它的營收成長表現這幾年來大放異彩,且成本控制得當(因為我們看到它的營利率都維持相當穩定的水準),才能使的EPS履創新高,而純益率則很少高於營利率,這呼應了前述的業外收益情況不佳。另外,倚天2008Q1最新一季的毛利率在最近八季中排名第六,且連續兩季衰退,且低於去年同期;純益率排名第五,也低於去年同期;EPS則排名第三,高於去年同期。我們的選股標準是:最新一季的毛利率、純益率、EPS在過去8季中必須排名前三名,且要高於去年同期,而且不能有任何一項連續兩季以上產生衰退。雖然是嚴苛了點,但是千萬不要忘了巴菲特說過的:「投資的二大原則:一、千萬不要賠錢,二、千萬不要忘了第一點」,你有謹記在心了嗎?

    C.看吧,倚天的業外收益歷年來幾乎是沒有任何貢獻甚至是幫倒忙的,再次印證了前述轉投資績效不彰一事,不過還好如前述它的長期投資僅佔總資產的16.68%,且來自本業的獲利強勁,而且最近兩年開始,業外部分已經開始呈現正收益了,因此這一項我們應可不必太過於擔心。

    D.除了剛上市的2000年有大筆的資本支出外,其餘年度的股東盈餘都算表現的非常好,甚至有出現股東盈餘高於稅後淨利的年度,這在絕大多數的公司,特別是電子股,幾乎是不可能的事情。因為倚天的本業類型不大需要什麼機器生產設備,所以在固定資產和前述長期投資上的資本支出都非常的少,我們想起彼得林區所說的:「我喜歡投資不靠資本支出就能賺錢的企業,亦即公司賺進來的現金不用苦撐支應流出去的現金金額」。另外,倚天的稅後淨利平均成長率為18.18%,也是表現的可圈可點。

    E.每股盈餘的平均成長率為10.87%,而近三年的成長率更是高達40%以上,平均配息率則為59.78%,也就是平均每賺1元,就會發0.5978元的現金給股東,這幾項數據的表現也都相當好。唯一的缺點是它過去這八年的表現並不穩定,起伏算是比較大,最近3~5年看似比較穩定了些,但是再看到今年的營收表現,又擔心它是否會碰到成長的瓶頸而開始衰退,這在成長型的公司當中,是最怕碰到的事情,因為當市場發現穩健成長股或快速成長股若無法維持以往的成長動能時,給予的股價修正往往是無情又快速的。


三、現金流量表分析
    A.倚天過去八年的總營運活動現金流量是稅後淨利的179.59%,這太太太牛逼了,也就是說它帳面上是賺100元,但是實際上卻收了179元的現金到手裡,您說牛不牛逼?不過其八年的總自由現金流量則為小額負數,原因是前面提到過的,剛上市的2000年有大筆的資本支出,不過從2002年開始,已經再也沒有出現負的自由現金流量了。另外,再看最近八季的營運活動現金流量及自由現金流量也皆為正數,且營運活動現金流量也一樣遠高於稅後淨利,再次印證了一開始就提到的:「高應付帳款產生的高負債比率並不足懼,因為這是營運快速成長的副產品,這類型公司通常能維持強勁獲利與現金流入」
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,倚天是屬於A型(營運成長且財務穩健)的公司。

四、三大財務報表綜合分析
    A.下圖應對照前面兩張圖來看,是不是很容易就能發現:當現金轉換循環上升來到高檔,獲利就會產生下滑甚至到虧損的情況;而當現金轉換循環逐漸降低時,不論是稅後淨利或是每股盈餘都能節節上升,可見得現金轉換循環對企業營運榮枯的敏銳度不容小覷。

再來,看看最近八季的表現,CCC依舊是逐季降低,這當然是好消息,不然光看營收的表現就已經夠讓我們擔心的了,萬一現金轉換循環又呈現逐季上升的話,那我們就要更加擔心倚天的營運和獲利是不是真的要開始反轉向下了。

    B.五大盈餘品質指標,在2007Q4得了滿分,全部呈現正向,所以基期墊高的情況下,2008Q1則大多呈現負向,不過整體來說,近六季的表現還算不錯,並沒有任何一項指標出現明顯連續性的負向反應。

    C.一開始提到的「高應付帳款產生的高負債比率並不足懼,因為這是營運快速成長的副產品」,這裡又可以看到印證了,當負債比提高,權益乘數就會上升;當營運快速成長,則總資產週轉率會上升,而我們看到下圖中,總資產週轉率上升的幅度,明顯高於權益乘數的上升幅度。另外,杜邦公式的三項ROE細部因子當中,對ROE影響最大的純益率,因為呈現相當大的不穩定,也讓倚天的ROE跟著相當的不穩定,這也是我個人認為倚天除了成長的極限疑慮之外,另一個需要我們去思考的地方,畢竟誰也不想賠錢,不是嗎?

    D.檢視公司是否符合一美元的假設,因為倚天是2000年9月才上市的,所以我們以2001年開始當基期來計算:倚天從2001年到2007年一共賺了15億9百萬,發給股東現金股利共7億9百萬後,其總保留盈餘為8億,而倚天的平均市值由2001年的46億9千7百萬成長到2007年的78億9千6百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了4元的市值增加。
    E.前面我們已經看到,倚天的低資本支出、高股東盈餘的表現,所以應該不難推斷,它的盈再率應該也是會處於低水位,我們看到其最近四年的盈再率分別為:

-163.16%

-158.88%

-34.33%

-2.76%

太牛逼了,竟然是負的呢!!!
    F.倚天目前董監持股為16.31%,外資持股16.62%,總計董監及法人持股為34.99%。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:用這個方式來推算合理買進價位時,我們需要的參數有:ROE、每股淨值、配息率,其中後兩項都不難預估,各取前八年的平均數即可,也就是每股淨值的成長率為0.58%,配息率則為59.78%,但是倚天過去八年的ROE標準差非常大,若直接取前八年的平均數8.04,恐顯低估,因為倚天目前仍處於高成長的狀態,而若取去年的數據17.61來計算,則又會擔心它以後若沒有辦法維持相同的成長動能,產生高估的情形。所以我分別把兩個參數代入公式中所求得之買進價都算出來,大家自行斟酌,夠意思了吧。ROE各取8.04及17.61所計算出來的買進價分別為28.74及40.58。

先暫停一下,再仔細看看上圖,你有沒有看到什麼驚人的發現呢?我給大家一個提式,那就是前面已經有提到的:倚天是2000年9月才上市的,還不知道嗎?我再給你提示二:這篇文章中的第五大項第2小項的最後四行,提示三:這篇文章的第一段,提示四:這篇文章中的◎買進建議一項,提示五:這篇文章中一開始的第3項,還不知道的話,那當我這段沒說吧。
    B.外部股東實質報酬率K值計算法:最近四季的推估ROE為17.86,NAV為23.58,K值的安全邊際取13,所推算出的合理買進價為32.4元。
    C.
股息&現金流量(股東盈餘)折現模式:沒有辦法算,g值太難決定了,有興趣的人自己算算看。

倚天是一家值得加入長期觀察名單的公司,但是文章中已經提到,我覺得值得擔心的問題就是:
1.它過去的經營史不大穩定,所以讓我們在推估它未來的任何一項數據時,提高了不確定性。
2.近幾年高成長的動能是否能持續維持的疑慮。
除了這兩點比較需要注意之外,基本上它是一家體質很健康的公司。

另外一版的投資狀,一樣好牛逼啊!!!
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Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(4) 人氣()


留言列表 (4)

發表留言
  • 版主大人 這檔我注意到應該九月後就終止上市交易了
    要變成宏碁的百分百子公司了呢
  • 沒辦法,不寫的話,怕有人不來載我

    Troy Lin 於 2008/08/22 09:02 回覆

  • 小牛
  • 育詩哥哥,怎沒有寫小牛遊記呢?
  • 有的有的

    Troy Lin 於 2008/08/22 14:13 回覆

  • 小惠
  • 感謝大大
    我已經派了總統級的轎車來載你了
  • 唉唷我日,laku開寶馬來載我了,太牛逼了

    Troy Lin 於 2008/08/22 14:11 回覆

  • laku
  • 今天終於把影片內容給完整看完了,內容真的是讓人會心一笑
    但又是一針見血的道盡人性吶!
  • ^^

    Troy Lin 於 2008/11/14 12:57 回覆

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