彼得林區教我們在日常生活中要以赤子之心去發掘好的企業,林區的老婆喜歡蕾格絲絲襪、有限服飾;女兒喜歡BODY SHOP、DUNKIN'  DONUTS、麥當勞、玩具反斗城、迪士尼樂園,所以可見看不懂財報並沒有關係,單純的赤子之心才是發掘好公司的最佳元素。所以,我的好友Frank的妹妹也報了一支名牌:寶雅,原因很簡單,裡面什麼都有,她很喜歡逛,所以我就很想來看看它到底有多牛逼?

一、資產負債表分析
    A.乍看之下寶雅的負債比率高達52.64%,但是再仔細看看其負債細項:短期借款為零,長期負債也只有1.53億,還不到一年的稅後淨利(我們的要求是長期負債要低於稅後淨利的五倍),所以可見佔其總負債比例最高的就是應付帳款一項了,我們在之前倚天的分析當中,一開始就說過「高應付帳款產生的高負債比率並不足懼」,所以寶雅的產業特性也是屬於此種類型,若還是不安心,我們再檢視一下它每年的利息支出費用,寶雅從2002年9月上市以來,每年的利息支出費用僅在4百萬到9百萬之間,這相對於它每年的獲利,幾乎沒有什麼影響,因此對於寶雅的負債比率看起來偏高一事我們就可以放心了。
 
    B.寶雅的速動比率比流動比率要低的多,也就表示它的存貨佔流動資產很大的比例,若是其他的公司,速動比率有這種表現的話,可能早就要周轉不靈了,但是寶雅以其幾乎每年都不到50%的速動比率,竟然能常年安然無恙,這就又是其產業特性所造成的特殊財務比率了,在財報就像一本故事書中曾以Wal Mart為例,Wal Mart常年以低於100%的流動比率卻能經營的有聲有色,白話一點來解釋,就是Wal Mart把「快快收錢,慢慢付款」的經營之道運用的淋漓盡致,寶雅跟Wal Mart都一樣是屬於連鎖賣場的企業型態,因此可見寶雅能夠以這麼低的流動、速動比率來維持公司的營運,著實展現了其和Wal Mart一樣優異的管理能力。
 
    C.股本形成過程:寶雅於91年9月上市,也就是從上市之後,我們一共看到了三次現金增資的紀錄,也造成其現金增資佔總股本的比例一直沒有辦法有效的降低,這對於早期的原始股東而言,當然是很不好的,在交易員的靈魂中提到的幾個重點:1.股本佔股東權益比不要超過5成  2.股本形成中來自現金增資的比率越少越好  3.一家公司上市滿2年以後,就不應該再有大幅度現金增資的行為發生,所以寶雅在這一個項目,零分!

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

3.45

51.96%

3.19

48.04%

0

0.00%

96

3.45

53.32%

3.02

46.68%

0

0.00%

95

2.63

47.91%

2.86

52.09%

0

0.00%

94

1.77

45.04%

2.16

54.96%

0

0.00%

93

1.24

48.63%

1.31

51.37%

0

0.00%

92

1.24

51.88%

1.15

48.12%

0

0.00%

91

1.24

60.49%

0.81

39.51%

0

0.00%

90

1.24

75.61%

0.4

24.39%

0

0.00%

89

1.24

83.22%

0.25

16.78%

0

0.00%

    D.寶雅的長期投資佔總資產0%,你沒有看錯,就是0%,也就是它完全只專注於台灣的連鎖賣場本業,完全沒有轉投資其他與本業相關或不相關的子公司,這表示寶雅的財報透明度就是真正的100%全透明。
    E.轉投資名細:可想而知,一片空白。

二、損益表分析
    A.從累計營收年增率和長、短期平均營收表現來看,寶雅從去年開始的營收表現就一直相當不錯,目前公司自結的前七月稅前盈餘是每股2.04元,也算相當不錯。
 
    B.從三大獲利能力指標當中,我們又可以看到寶雅卓越的管理能力了,跟Wal Mart一樣,寶雅也是高毛利,但營利率及純益率都是在5%以下,所以我們要檢視的就不是其絕對數值的高低了,而應該是它的穩定度,所以有沒有人要自願回答的?寶雅的三大獲利能力指標穩不穩定?

    C.專注於本業的寶雅,業外收入佔稅前盈餘的比例也一直都維持在低水位,我們知道,寶雅的長期投資為零,所以會產生在業外損益的就是一些利息的收支和一些非常態性的處分資產損益,而寶雅也從沒出現過業外損益為負數的年度,因此這一項我們也大可放心。
  
    D.好了,好話說完了,要開始說壞話了,寶雅的股東盈餘幾乎年年為負數,很像我們之前分析過的可成,也就是賺來的錢全都拿去再投資還不夠,還要再現金增資跟股東要錢,而其再投資的項目只有一項,就是固定資產,也就是開新的分店,雖然說開新店不是不好,但是如果能拿前面五家店賺來的錢去開第六家店就比較穩健些,而不是賺來的錢還不夠開第六家,就再跟股東要錢。所以從這裡也可以看出,寶雅的經營階層是屬於勇於冒險型的,除了賺來的錢拿去開新店外,又再跟股東要錢一口氣開更多的新店,不過還好到目前為止,寶雅的稅後淨利還能維持每年平均15.39%的成長率,三大獲利能力指標也能夠居高不下。
 
    E.前面提到,不斷現金增資的後果,就是造成股本快速膨脹,寶雅過去8年的股本從1億4千9百萬膨脹到6億1千2百萬,平均每年的股本膨脹率為26.66%,遠高於稅後淨利的成長率15.39%,所以可想而知,EPS一定會被稀釋,我們看到寶雅的EPS過去八年的平均成長率反而是負的8.67%,這就一點也不牛逼了。不過我們可以發現,寶雅從2006年開始,已經大幅提高現金股利的比例,也大幅降低股票股利。因此,在維持穩定的三大獲利能力指標前提下,未來寶雅能不能牛逼的關鍵就是:稅後淨利的成長率無論如何一定要能超越股本的膨脹率,如此一來EPS才能步步高升。
 

三、現金流量表分析
    A.如前述,寶雅近八年的自由現金流量為負數,但好消息是近八季的自由現金流量已經呈現正數。而寶雅的營運活動現金流量一直都保持稅後淨利的大約1.4~1.5倍,盈餘品質可謂相當良好,只可惜過高的投資活動現金流出,使得寶雅必須從理財活動中生錢來彌補營運活動現金流量的不足。
    B.以現金流量表三大活動邏輯關係顯示,寶雅是屬於B型(營運成長且積極投資)的公司。這裡我們再進一步探討B型公司再細分的幾種類型,我們知道,所謂的B型公司,指的是營運活動現金流量為正、投資活動現金流量為負且其絕對值大於營運活動現金流量、然後理財活動現金流量為正,前兩項沒什麼問題,就是指賺來的錢還不夠再投資,所以我們要討論的就是理財活動中的正向現金流入來源,一般來說,企業有以下幾種方式來籌資:1.跟銀行借錢(長期負債)  2.跟股東要錢(現金增資)  3.向其他投資人借錢(發行公司債或可轉債),而我們看到寶雅幾乎都是用第二種方式來籌資,也就是現金增資,這種方式的優點是不需要負擔資金的利息成本,公司在未來經營上的財務壓力會較輕,而缺點前面已經提過,就是會使股本膨脹,而當盈餘的成長跟不上股本的膨脹速度的話,就會造成每股盈餘的稀釋,股價當然也就會跟著往下修正。

四、三大財務報表綜合分析
    A.近六季的五大盈餘品質指標:表現還算中規中舉,沒有特別好,也沒有那一項有比較明顯的連續性衰退。
 
    B.一開始提到的Wal Mart經營方式「快快收錢,慢慢付款」,從現金轉換循環中更可以得到印證,我們看到寶雅的應收帳款平均只需要1~4天就收到了,而應付帳款都要等個60~80天才付款,所以每當資產負債表結算的時候,一定是應付帳款多多、應收帳款少少,所以低流動、速動比率也就不奇怪了。再來,我們看到寶雅的存貨平均銷售天數有逐年上升的趨勢,這當然不是好現象,這表示新開的分店生意可能比不上原有的店那麼好,所以把平均銷售天數給拉長了,我想這是寶雅的管理階層需要去思考並改進的地方,畢竟只一昧地擴張並不是長久之計。
 
再看近八季的CCC,也是一樣存貨平均銷售天數呈現上升的趨勢,不過還好它仍然維持「快快收錢,慢慢付款」的一貫經營策略。
 
    C.在杜邦公式拆解的三個ROE細部因子當中,純益率一直都很穩定,所以主要造成ROE在近兩年嚴重衰退的原因就是總資產週轉率及權益乘數的下滑了。前面提到,營收的成長速度跟不上股本的膨脹速度,造成的就是總資產週轉率的下降,而大量的用盈餘再投資固定資產,則是造成權益乘數下降的主因,所以還是一樣,寶雅如果想要牛逼,必須使營收及獲利的增幅大於股本的增幅、以及自由現金流量要能維持正數,且越大越好。

    D.檢視公司是否符合一美元的假設:寶雅從上市的2002年到2007年一共賺了6億9千9百萬,發給股東現金股利共2億7千4百萬後,其總保留盈餘為4億2千5百萬,再加上4億5千8百萬的現金增資,而寶雅的平均市值由2002年的7億1千5百萬成長到2007年的15億7千8百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,只創造了0.98元的市值增加,所以從巴菲特的觀點,寶雅的再投資報酬率是讓人失望的,它應該把賺來的錢都發給股東,而不是去再投資。
    E.寶雅最近四年的盈再率如下:

102.99%

103.78%

87.21%

71.64%

果然是非常的高,不過好消息是我們觀察到它的盈再率有下降的趨勢,也呼應了前述的近兩年的自由現金流量已呈現正數一事。
    F.寶雅目前董監持股為19.31%,外資持股19.12%,總計董監及法人持股為38.67%。以它這麼小的股本竟也能吸引外資持股達19.12%,可見得外資也應該是覺得它是一家簡單且易於了解、有穩定的經營史、長期產業前景看好的公司。只是以寶雅目前的財報看來,過去幾年都是屬於耕耘的階段,什麼時候開始會有豐碩的收獲,就需要投資朋友耐心的等待了。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:算法我就不再解釋了,不懂的人請參考中鋼(2002)財報分析,計算出來的合理買進價位為19.05元。
    B.外部股東實質報酬率K值計算法:最近四季的ROE為17.25,NAV為16.2,K值的安全邊際取14,所得到的合理買進價為19.96元,若再保守一點,K值取15的話,則為18.63元。

由上圖可以看出,寶雅從上市以來的最大及最小R值都不高,也就是說,過去幾年來長期持有寶雅的股東們所獲得的報酬率是令人失望的,畢竟它連一美元的假設都達不到,沒賠錢就已經很偷笑了。最後我們還是下個結論,也就是寶雅未來的觀察重點:
    1.營收及盈餘的成長率是否能迎頭趕上股本的膨脹率
    2.必須維持正數的自由現金流量,且其數值越大越好
    3.提高現金股利、降低股票股利
    4.降低存貨平均銷售天數及CCC

我也想去逛寶雅~

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人生只有一次

Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(11) 人氣()


留言列表 (11)

發表留言
  • kimo21209
  • 搶頭香~
  • momo
  • 謝大大無私分享 ^^
    一樓的 我是因為大大都沒完工 才讓你搶到頭香的 >"<
  • 阿國
  • 版大 不知你是否有注意過 羅昇(8374)?
    他的股東權益報酬率都還蠻穩定的,現在的股價似乎低於他的
    價值,給你參考看看囉~~!!
  • 沒研究過
    不過謝謝你的分享

    Troy Lin 於 2008/08/31 23:00 回覆

  • 超專業....
    很棒的分析
    比電視上的名嘴棒多拉!!!
  • 謝謝!
    但是如果可以選擇,我也想當名嘴
    上電視說說謊話,撈的多又撈的快

    Troy Lin 於 2008/08/31 23:00 回覆

  • 石頭
  • 不好意思.我最近也在學習著看財報分析.當然沒大大那樣勁
    力.但我想請您幫我分析一支股票.(1451)年興
    1.一個想靠長期投資來達到財務自由的小人物
    2.因為你在雅虎知識回答我的問題
    3.1451年興
    4.他是一家全球最大的牛仔褲代工廠.剛賣掉拉丁美洲的工廠
    所以他的半年報有一筆6億多的投資收益.不知跟這有關?
    也希望你能留言回答我並教我如何看.好嗎謝謝.在半年報
    裡.他的本業虧損了快3億靠著投資收益才勉強有可看的半
    年報.不過他將在越南設廠.營收何時回溫及營收獲利何時
    才能轉正.還是要看後續營收報告.我希望你能夠分析並看
    看您的意見.讓我能增廣見聞.並讓我了解我不足的地方
    5.在上面
    6.她好像有很多在境外的投資公司.轉投資到大陸.不知這有
    辦法在財報內看出來嗎.這是我裹足不前的地方.因為我並
    不想拿錢去冒險.麻煩你了.tks.
  • 你好像回錯地方了
    http://www.wretch.cc/blog/aiolex/21059320
    13種碰不得的股票:
    1.過去幾年營運良好,今年卻忽然大幅更換經營團隊
    2.負責比率逐季惡化
    3.新掛牌未滿一年
    4.確定虧損的公司
    5.名嘴或名人的推薦股
    6.現金流量長期呈現淨流出的公司
    7.產品受到內外夾擊又不思轉型的公司
    8.受總體經濟變動嚴重影響的產業
    9.周轉率過高
    10.營收與盈餘開始衰退的公司
    11.轉投資過多的公司
    12.財務報表一團迷霧
    13.獨立董監事辭職、董監持股不足、財務長或發言人或研發主管換人的公司

    自己瞧瞧符合幾點吧

    Troy Lin 於 2008/09/01 23:16 回覆

  • Morris
  • 又來雞婆了,稍微看了一下羅昇(8374),長投約佔50%,所以
    我直接去看了現金流量,全數採權益法認列,這點是較讓人顧
    慮的地方
  • good

    Troy Lin 於 2008/09/02 01:06 回覆

  • 小強
  • 1451(年興)我記得用巴菲特的價值投資法第一條法則,第一項
    是ROE必須10年內平均20%以上且不能有一年低於15%,一般他
    喜歡找的是消費壟斷型公司(百年不倒年年賺ROE20%以上的公
    司),所以這種公司可以年年保持高的ROE,若以第一點來看,近
    8年,年興(1451)ROE約平均15.77%,而且也4年低於ROE15%,
    看來是一家平凡的公司,以去年來看,前年我給公司100元請他
    投資管理公司,過了一年才增加我10.33(ROE=10.33)元股東
    權益,外加近5年ROE年年往下掉,EPS也同步呈現向下趨勢,把
    錢交給經理人幫我們管理這公司,似乎得更仔細考量一下!!
  • 我用我的選股程式設定選股條件:
    近10年平均ROE>20;近10年ROE均>15
    搜尋之後我的選股程式在銀幕上顯示:
    靠,有這種股票我早買了享福去了,還用得著在這邊幫你選股

    Troy Lin 於 2008/09/05 18:02 回覆

  • star2hate
  • 大大分析不錯喔!有獨到見解!
    寶雅我也有買過,不過景氣不好時,一怕就全出了..呵呵
  • 人生就是如此

    Troy Lin 於 2008/09/13 12:31 回覆

  • tomo
  • 寶雅已經放慢腳步改善很多了,可能是景氣不好的原因!
    經營零售業衝太快無異是自我毀滅!
  • 我家附近不久前才剛開一家新的寶雅呢
    生意好的不得了

    Troy Lin 於 2009/08/10 01:56 回覆

  • 敗者
  • 個人有財務以外的相關問題想請問板主
    是否可幫忙回答

    1.這樣的公司防禦能力如何呢
    如果企業家有足夠的金錢加上足夠的人才
    想要全力進攻這個產業
    這個產業的生態會不會大改變?
    影響的順序與情況可能會如何呢?

    2.我想請問這家公司的產品與客戶的關係好嗎?
    客戶與這家公司的文化價值如何呢?

    3.請問這家公司夠照顧小股東嗎?
    照顧股東的程度高於平均水準嗎?

    4.請問該公司在這個產業的地位如何
    相較於潛在競爭者來說是否取得明顯的長期優勢

    5.請問妳相信這家公司的大股東或董監的能力與誠信嗎
    這家公司的能力或誠信是否明顯高於平均水準

    6.請問該公司的經營團隊是否可以很肯定的說5年後
    該公司一定會比現在表現得更加優秀
    你自己的評估是否也是相同的呢?

    7.請問如果比較你所最了解的15家公司中
    這家公司是否在企業體質與產業前景上
    是否很明顯能排進前三名

    8.企業的內部進化與成長的情況如何
    是否能嚴格檢視企業內部的缺點
    持續改善缺點呢
  • 這我實在愛莫能助...

    Troy Lin 於 2010/01/13 23:11 回覆

  • 新手
  • 第一次來到
    覺得你的分析真的很讚ㄝ
    我家附近也有寶雅
    真的不錯逛
    但最近他們不時都在辦一折出清
    真的是原本賣的價格打一折喔
    而不是市價一折喔
    500變50
    而且出清數量超多
    雖然會吸引許多來客
    可是這樣不是虧很大嗎??
    長期下來應該會對公司有很大的影響吧!!
  • 這我就沒有再仔細深入去研究了
    一般來說,零售業出清存貨是可以帶來現金流量的
    但如果帳上的庫存價值較高的話,損益表就會不好看

    Troy Lin 於 2010/02/22 20:48 回覆

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