這個星期我們來看看網友sun3342所提問的神腦,我大略看完神腦的財報後,覺得跟我們之前剛分析過的倚天有點像,也就是公司的體質很不錯,但缺點一樣是過去的經營史不夠穩定以及近年的高成長動能是否能持續。
不過我們知道倚天已經被宏碁100%收購了,所以可見巴菲特說的多有道理:「好的公司就是值得整間買下來,否則的話就連一股也不應該買」,在您決定要買進一家公司的股票時,有沒有用這個原則來再次檢視呢?

這次我們先從神腦的ROE杜邦公式分析開始看。首先,我們先複習一段和巴菲特同步買進中的重點:「巴菲特認為,最佳持股標的兼具高毛利率與高存貨周轉率。次佳的投資標的具有高毛利率,要不就是存貨周轉率高到能彌補毛利率的不足。巴菲特對毛利率和存貨周轉率雙低的投資標的沒興趣」。所以我們一看神腦的ROE細部邏輯關係圖就可以很清楚地發現,神腦是屬於薄利多銷型的公司,它的純益率一直都低於5%,而總資產週轉率則一直維持在高檔,所以對於這種薄利多銷型的公司,即使純益率只有零點幾個百分點的變動,對稅後淨利及ROE的影響就會非常大,我們看到神腦的純益率從2006年的1.63%上升到2007年的4.78%,但ROE卻從10.05大幅上升到27.79,可見得純益率的高低,就是神腦能不能牛逼的關鍵。

好了,在認識了神腦的公司類型後,我們就開始照以往的習慣按表操課。

一、資產負債表分析
    A.負債比率在2008年第二季最新的數據是51.14%,也是看起來偏高,但是就是這麼巧,我們最近常常碰到這種公司,也就是負債比偏高,但是一看資產負債表的名細,又發現短期借款跟長期負債都是零,也就是說其造成高負債比的原因主要來自應付帳款,我們在之前倚天寶雅的分析當中都有說過「高應付帳款產生的高負債比率並不足懼」,所以對於神腦的財務結構,我們自然可以放心,而且神腦的資產項目中,流動資產佔總資產的比例高達79.47%,其中現金及約當現金+短期投資則共佔28.91%,短期支付能力相當相當的好。
另外,有網友提問關於普安2008Q2的負債比突然升高一事,這邊我們也一併做解釋,因為神腦也有同樣的情形。我們都知道,台灣的上市公司大多是在第三季發放現金股利,所以在第二季的季報要結算時,公司會把這筆第三季已經確定要支出的現金股利金額提列在流動負債裡的其他應付款,所以每當高現金股利的公司在財報裡做這個動作的時候,就會造成該季的負債比突然升高,有興趣的朋友可以多看看幾家高現金股利的公司,就可以發現這是它們每年第二季財報的共通點了,所以說,財報是不是真的像一本故事書呢?
 
    B.一開始已經提到,神腦的財務結構可謂相當的健全,短期支付能力相當的好,當然也就直接反應在其流動、速動比率之上,自2001年上市以來的表現都算中規中舉。另外,在2008Q2季報中為了準備發放現金股利所提列的其他應付款,也會造成這二項比率的下降。
 
    C.股本形成過程:非常好,從90年上市以來,從來沒有伸手跟股東要錢過,唯一能挑剔的大概就是從90年到97年現金增資佔總股本的比重下降的速度並不是讓人十分滿意就是了。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

9.07

37.07%

13.32

54.43%

2.08

8.50%

96

9.07

39.11%

12.43

53.60%

1.69

7.29%

95

9.07

40.55%

11.96

53.46%

1.34

5.99%

94

9.07

40.58%

11.96

53.51%

1.32

5.91%

93

9.07

40.58%

11.96

53.51%

1.32

5.91%

92

9.2

43.87%

10.44

49.79%

1.33

6.34%

91

9.2

49.17%

8.18

43.72%

1.33

7.11%

90

9.2

56.97%

5.62

34.80%

1.33

8.24%

89

9.2

68.97%

4.14

31.03%

0

0.00%

    D.長期投資佔總資產的比例僅3.56%,有跟沒有一樣,所以財務透明度也可以拿100分。
    E.轉投資名細如下,也是相當的乾淨、簡單。

轉投資事業

幣別

投資成本

持股股數

持股比例

帳面價值

會計原則

台大創新育成

台幣

N/A

1,200

9.41%

12,000

成本衡量

台灣工銀1699債券_C

台幣

150,000

11,805

N/A

150,000

備供出售

兆豐國際寶鑽債券_C

台幣

150,000

12,727

N/A

150,000

備供出售

金融負債流動遠期外匯合約_C

台幣

N/A

N/A

N/A

-81

FV 變動

金融資產-流動-遠期外匯合約_C

台幣

N/A

N/A

N/A

69

FV 變動

神準科技

台幣

206,190

14,721

46.25%

251,294

權益法



二、損益表分析
    A.在獵豹財務長投資魔法書裡重點中的重點:「累積營收年增率對於股票的敏感度大於單月營收年增率」,這點我記得已經提過n次了,所以有興趣的朋友可以自行比對一下神腦的累計營收年成長率的圖和它的股價走勢圖,相信就能發現一些端倪了。
 
再來看看神腦的月營收表現:短期偶有波動,但長期來說,營收是處於穩定緩慢上升的格局,這點很好,只要營收能維持這樣的表現,再加上一開始提到的純益率若能控制得宜,最後在稅後淨利及EPS就能看到漂亮的成績單。
 
    B.喔,從2008前二季的三大獲利能力指標來看,似乎相當的牛逼,其2008前二季的EPS已達2.37元,高於去年同期的1.62元,而且營收跟三大獲利能力指標也都能維持居高不下的態勢,這跟絕大多數公司難看的2008Q2財報相比,在這個時機點能有這樣的表現真的實屬難得。我們再來用最嚴格的選股條件來篩選看看,也就是「最新一季的毛利率、純益率、EPS在過去8季中必須排名前三名,且要高於去年同期,而且不能有任何一項連續兩季以上產生衰退」,神腦2008Q2的毛利率在過去八季中排名第一、純益率排第五且低於去年同期、EPS排第四高於去年同期,三項指標都沒有連續兩季以上產生衰退,雖然沒有100分,但是這樣的內容已經算相當不錯了,至少從我開始這樣選股算起,目前我還沒看到100%符合條件的公司。
 
    C.除了2004年有大筆資產評價損失提列外,其餘年度的業外損益表現大致上對本業的影響不大,而且從2006年開始都能維持業外正收益了,這點也不需要太操心。
 
    D.除了2002年外,每年的營運活動現金流量都高於稅後淨利,自2001年上市以來的總營運活動現金流量高達稅後淨利的140.25%,股東盈餘也是除了2002年外都能維持正數,更牛逼的是神腦上市七年來,有四年的股東盈餘還能高於稅後淨利,因此神腦的盈餘品質也可以拿100分。
 
    E.好了,好話說完要開始說壞話了,神腦過去的表現並不是很穩定,從2001年上市後到2004年一直呈現衰退的態勢,2004~2005年更是連續兩年沒有任何現金或股票股利,然後從2006年開始又是爆炸性的成長。往好處想,這顯示神腦的經營階層能力相當了得,能把公司從持續衰退變成浴火鳳凰;往壞處想,這種過去經營史不穩定的公司,讓我們在評估其未來的各項數據以決定是否買進時,增加了不確定性。
 

三、現金流量表分析
    A.神腦不論過去八年或只看最近八季的營運活動現金流及自由現金流量都為正數,而近八季的營運活動現金流量更高達說後淨利的158.46%,而且近八季的自由現金流量也高於稅後淨利,這也就是我以前提過的,林志玲等級的現金流量表。
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,神腦當然是屬於最棒的A型(營運成長且財務穩健)公司。

四、三大財務報表綜合分析
    A.五大盈餘品質指標中,比較需要注意的是存貨指標一項,已經連續兩季呈現負向了,這表示存貨增加的速度高於營收增加的速度,這當然不是好事情,所以存貨能否加速去化,將是我們未來觀察的重點。
 
    B.從現金轉換循環中,可以很清楚的看到,神腦的存貨平均銷售天數從2005年開始快速的下降,存貨的快速去化代表周轉率提高,再加上最簡單的經濟學原理,東西賣的快,表示大家搶著要,大家搶著要,當然就可以提高售價,所以在周轉率跟純益率都上升的情形下,就造就了神腦2006~2007牛逼的兩年。
 
哇,但是把時間拉近,2008Q2的存貨平均銷售天數突然大幅升高,馬上就呼應了前述存貨指標不理想一事,這可就一點都不牛逼了。
 
    C.檢視公司是否符合一美元的假設:神腦從2001年到2007年一共賺了26億8千3百萬,發給股東現金股利共6億零7百萬後,其總保留盈餘為20億7千6百萬,而神腦的平均市值由2001年的52億8千9百萬成長到2007年的105億6千8百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了2.54元的市值增加。
    D.神腦的四年盈再率為0.41%,表示賺來的錢幾乎不需要再做什麼資本支出,所以我們可以合理推斷,神腦未來的現金股息配息率應該也都能維持高檔。彼得林區說:「我喜歡投資不靠資本支出就能賺錢的企業,亦即公司賺進來的現金不用苦撐支應流出去的現金金額」,這點神腦真的是完全符合。
    E.目前神腦的董監持股為48.66%,外資持股4.91%,總計董監及法人持股為55.91%,其中光中華電信的持股就高達30.21%,搞不好那天中華電信也來個100%收購也說不定,那可就牛逼囉!

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:算法我一樣就不再詳列了,總之計算出來的合理買進價位為27.38元。
    B.外部股東實質報酬率K值計算法:最近四季的ROE為30.35,NAV為14.95,K值的安全邊際取15,所得到的合理買進價為30.25元,若再保守一點,K值取16的話,則為28.36元。

最後,我們再把幾個神腦的觀察重點整理出來:
1.營收及三大獲利能力指標要能持續「居高不下」,這是重點中的重點。
2.存貨必須再想辦法加速去化。

我的國中好同學黃韋弼與未婚妻,有沒有很幸福?我明年就要去喝他們的喜酒了,所以現在開始我要好好努力存紅包錢。

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人生只有一次

Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(7) 人氣()


留言列表 (7)

發表留言
  • sun3342
  • 感謝分析,
    認同你的觀點, 存貨的增加也是我最近發現的事情
    從您的分析中 獲益良多
    希望有機會多做交流

    祝操作順心
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/09/08 11:23 回覆

  • 請問如何您是查詢關於"一美元的假設"相關數值,五年賺多
    少錢,發多少錢,市值變化等。我在財報上該如何查詢~

    謝謝~
  • 公開資訊觀測站要什麼有什麼
    http://newmops.twse.com.tw/

    Troy Lin 於 2008/09/08 11:24 回覆

  • HYW
  • 感謝您的分析,受用無窮

    想請教您對於華碩最近大跌有何看法?

    因為我看財報感覺並沒有比Q1衰退很多,有些數值還成長

    但是股價卻被法人狂殺

    不知道您對華碩這間公司的體質分析有何看法?

    謝謝:)
  • 沒研究過so沒有看法

    Troy Lin 於 2008/09/10 22:37 回覆

  • star2hate
  • 光看財報,整體電腦上下游產業都承現差不多的狀況,
    藍天也是,去年突然本業奮起,但景氣不好時慘到爆,
    這產業對景氣蠻敏感的,大大所提的疑慮未除前,
    真是讓人擔憂.
  • 這時候最好的策略就是等待

    Troy Lin 於 2008/09/13 12:28 回覆

  • 1.股市新手
    2.沒關西
    3.4306炎洲
    4.營收每月都比去年大幅成長,且累計營收比去年大幅成長,
    上半年eps:1.51,新增bopp生產線未來bopp持續看好,公司
    很會維護股東權益買回庫藏股7次
    5.公司每月營收很好但是股價未啥不衝出去,高點30元一路滑
    到14.90低點,真不知買點在哪
  • 儘管千交待萬叮嚀
    每次的選舉,總還是會有人蓋錯地方
    每次的考試,總還是會有考生跑錯考場
    歷史是我們的明鏡,但人們卻從學不會教訓
    所以散戶賠錢能怪誰?

    Troy Lin 於 2008/09/29 03:28 回覆

  • 感謝版大詳細的分析﹐對我的投資幫助非常大。
    對許多上市公司的投資分析都很清晰。

    另外個人對炎洲的粗淺觀點。(回應問題)
    就是可注意他的長期自由現金流量為幾乎每年為負﹐
    以及董事長的質押股票疑慮﹐可能是造成這家公司股
    價不振的因素。
  • 說的好,大師的名牌果然不是什麼好東西。

    Troy Lin 於 2008/10/01 00:03 回覆

  • oliveroliver
  • 您的一系列分析文,讓我讀書時不懂的概念更加清楚,
    真配服您的解讀功力,感謝您願意無私分享的精神!
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/10/08 03:33 回覆