我很喜歡《富爸爸,窮爸爸》裡面的一段:
1913年,美國通過了憲法修正案,規定了所得稅的合法徵收。納稅的方法是由大眾制定的並經多數人同意,它要讓窮人和中產階級看到稅收是為了懲罰有錢人,因此,大眾投了贊成票,並將依法納稅寫入了憲法。而初衷是懲罰有錢人的稅收,在現實中卻懲罰了對它投贊同票的中產階級和窮人,至今依舊如此。
每當人們想要懲罰富人時,富人不僅不會接受而且會進行反擊,他們有錢、有能力、有辦法去改變處境。他們雇請高明的律師和會計師鑽法律的漏洞,他們說服政客們改變法律,他們有能力扭轉乾坤。

讓我們一起來扭轉乾坤吧



不知道您還記不記得彼得林區選股戰略當中,有關好公司的13項特質:從事無聊的生意、從事讓人搖頭的生意、涉及有毒廢棄物、擁有利基優勢......等等。中聯資源的本業是高爐水泥與爐石粉生產及廢棄物處理,夠不夠無聊?夠不夠讓人搖頭?大家可自行比對一下,在13項好公司的特質當中,中聯資一共符合幾項。

一、資產負債表分析
    A.自有資本比率逐年提高,負債比率逐年降低,目前長期負債為零,短期借款僅1千6百萬,手中現金+短投高達11億2千萬,其總負債僅13億5千2百萬,因此中聯資也是一家財務結構相當健康,可以安然度過全球景氣寒冬的好公司。

    B.流動比率及速動比率大致上也是呈現逐年升高的趨勢,短期支付能力也完全沒有問題。

    C.股本形成過程,從上市以來,從來沒有伸手跟股東要過錢,現金增資佔總股本的比例也能逐年地下降,股本也沒有過度膨脹,非常的好。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

8.3

36.74%

7.64

33.82%

6.65

29.44%

96

8.3

38.06%

6.86

31.45%

6.65

30.49%

95

8.3

39.43%

6.1

28.98%

6.65

31.59%

94

8.3

40.89%

5.35

26.35%

6.65

32.76%

93

8.3

42.72%

4.48

23.06%

6.65

34.23%

92

8.3

42.72%

4.48

23.06%

6.65

34.23%

91

8.3

42.72%

4.48

23.06%

6.65

34.23%

90

8.3

42.72%

4.48

23.06%

6.65

34.23%

89

8.3

69.28%

3.68

30.72%

0

0.00%

    D.長期投資佔總資產的14.74%,不算高,也沒有單一年度或季度大幅增加的情況,業外損益也都一直能維持正數,因此中聯資的財務透明度也讓我們很放心。
    E.轉投資名細當中,除了和本業相關的子公司外,還持有不少基金等金融商品,不過還好截至目前看來,其轉投資績效皆能帶來正報酬,在這全球的金融海嘯之中,還能有如此的表現,實屬難得。

二、損益表分析
    A.中聯資的累計營收年增率和長、短期營收的表現,在今年來說,都非常的好,但是股價一樣不捧場,還是跟著大家一起自由落體。因此,在這個全球的總體經濟寒冬之下,手抱現金似乎才是我們明智的選擇。


    B.三大獲利能力指標最近的表現簡直太神了,我們再來復習一次我們對於三大獲利能力指標的選股原則:最新一季的毛利率、純益率、EPS在過去8季中必須排名前三名,且要高於去年同期,而且不能有任何一項連續兩季以上產生衰退。而中聯資最近三季的毛利率、純益率、EPS分別都是最近八季的前三高,也全都高於去年同期,更遑論是衰退了。不過,表現好歸好,我們還是要再仔細地確認、確認、再確認,我們發現,中聯資最近三季皆有部分盈餘來自於「處分資產利得」這一個項目,其中又以2008Q1最多,我們看下圖就知道了,因此,我們在評估一家公司的獲利能力時,必須要將非常態性的業外收入給拿掉,才能較合理的推算出企業的實質價值。

    C.從中聯資的業外收支佔稅前盈餘比例圖當中,我們可以看出從2005年開始,業外損益就都一直能維持正績效,再次呼應了前述的長期投資一項。另外,從下圖也看以看出其2008Q1大量處分資產利得的痕跡。

    D.中聯資過去八年的稅後淨利平均成長率為14.88%,非常的好。來自營運活動之現金流量為稅後淨利的137.29%,股東盈餘更是高達稅後淨利的99.34%,盈餘的品質真的是好的沒話說。但是最近三年的成長性比起前五年,似乎有點趨緩的現象,因此這將是我們持續追蹤的重點。

    E.過去八年的每股盈餘平均成長率為10.47%,現金股利成長率則為10.84%,平均配息率為75.34%,也都是相當漂亮的表現。


三、現金流量表分析
    A.近八季之營運活動現金流量及自由現金流量皆為正數,一樣是好公司該有的表現。不過,我們在觀察中聯資最近八季的現金流量表時發現一個相當少見的現象,那就是其近八季之營運活動現金流量為稅後淨利的92.84%,但自由現金流量卻高達稅後淨利的110.34%,也就是說,中聯資最近八季的投資活動現金流量是呈現正數(現金流入)的,這其中有兩個涵意:一是反應了前面提到過的,大量的處分資產利得以產生盈餘,二是代表中聯資這家公司在面對全球不景氣的時刻,以放慢投資腳步的保守策略來因應,而目前看來它的策略是對的。
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,中聯資也是屬於A型(營運成長且財務穩健)公司。

四、三大財務報表綜合分析
    A.五大盈餘品質指標當中,最近三季的表現真的是好極了。雖然它最近三季靠「處分資產利得」獲得了不少的盈餘,但是由下表來看,其來自於本業的獲利可一點也不輸給業外的表現。

    B.一樣地,我們把現金轉換循環趨勢圖對照每股盈餘與股利圖來看,又再次可以發現,當CCC能夠呈現下降趨勢時,公司的獲利一定是跟著水漲船高。

再看最近八季的表現,果然最近三季都是呈現下降的趨勢,再回頭看五大盈餘品質指標以及三大獲利能力指標,是不是又可以發現CCC趨勢對於公司獲利好壞的相關性呢?所以彼得林區說的好:「對調查上市公司沒興趣,一看到資產負債表就頭昏,翻開年報只想看看照片,這豈非想進股市白吃白喝?天下最糟糕的事,莫過於投資股票,卻不瞭解所買的上市公司」。我一直深信,股價不會永遠脫離基本面,能仔細看懂並分析一家公司的財務報表,雖然有時候不見得能讓我們賺大錢,但絕對是可以讓我們避開大賠錢的「護城河」。

    C.我們看中聯資的ROE細部邏輯關聯分析,其主要的成長是從2002年開始,在這段其間,其構成ROE的三項因子當中:純益率快速的提高、權益乘數下降、總資產週轉率上升,這表示中聯資在這段其間不僅獲利有明顯的成長,其財務結構也不斷地越來越好,這使得中聯資的公司體質和經營表現形成了一個良性循環,對公司未來的獲利及股價表現,都將是正面的。

    D.檢視公司是否符合一美元的假設:中聯資從2000年到2007年一共賺了34億7千3百萬,發給股東現金股利共22億3千2百萬後,其總保留盈餘為12億4千1百萬,再加上其2001年時因併購聯鋼所獲得的4億6千8百萬類似現金增資的效應。而中聯資的平均市值由2000年的18億2千1百萬成長到2007年的80億6千1百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了3.65元的市值增加,表現相當的好,這表示願意長期持有中聯資公司股票的投資人,獲得了非常好的回報。
    E.中聯資的四年盈再率為23.9%,非常的低,表示它不大需要什麼資本支出就可以持續地創造盈餘,一家真正有價值的公司就該如此。
    F.中聯資的董監持股為70.46%,外資持股5.16%,總計董監及法人持股為78.93%。我們再細看其高達70.46%的董監名細:有中鋼、中碳、台泥、亞泥、東泥、嘉泥、環泥等國內上市公司,由這點再次可以看出其產業鏈中的重要性及壟斷地位,投資這種公司確實是個相當不錯的選擇,至少我們知道,它一定可以平安度過景氣的寒冬。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:中聯資過去八年的平均ROE為15.95,每股淨值平均成長率為3.63%,如果要求最低R值為15%的話,則其合理買進價為23.7元。
    B.外部股東實質報酬率K值推算法:我們取中聯資最新四季的NAV16.25及ROE20.09(此處的ROE,我們是把前面提到過的「處分資產利得」部分的獲利給拿掉後所重新計算出來的),K值的安全邊際取13,所推算出的合理價為25.11元。
    C.股東盈餘折現模式:因2007年之股東盈餘比稅後淨利還高,所以站在保守立場,我們直接以稅後淨利6億8千5百萬當基準、折扣係數12%、成長率3.63%來折現後所計算出的合理價格為29.19元。
最後,由上表中我們可以發現,即便現在中聯資已經跌到了今年的最低點28.8元,但是只要是2000年~2006年任何一天買進的投資人,不論您買在當年的最高點還是最低點,擺到現在賺錢的機率是100%,而且都能獲得少則9.69%、多則30.86%的平均年報酬率,所以您要不要再次檢視一下,您過去八年的投資績效,先不要說30%,先看看有沒有9%就好,如果沒有,你知道的,我又要再不厭其煩說一次巴菲特的經典名言:「買進並長期持有具持久競爭優勢的的股票,是成為超級大富翁的最簡單方法。我總認為,剛開始起步的人應該找尋已經證明長期成功的方法,然後依樣畫葫蘆。令人驚訝的是,這樣做的人實在少之又少」。

魔小牛今天要來下廚好好露一手,大家想吃什麼呢?

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留言列表 (25)

發表留言
  • wenchi326
  • 謝謝分享!
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/10/27 23:08 回覆

  • 常來這裡取經,獲益良多,感謝柏大分享
    9930真的是值得長期持有的好公司
  • 加油!

    Troy Lin 於 2008/10/27 23:08 回覆

  • viol8536viol
  • 來踩個腳印唷!
    有空也到我家坐坐唷!
  • 沒空

    Troy Lin 於 2008/10/27 23:08 回覆

  • Jeff
  • 這隻年初做過 終於等到魔小牛注意到這隻股了
    伺機買回中
  • May the Force be with you

    Troy Lin 於 2008/10/27 23:09 回覆

  • mo牛
  • 好股票!~感謝版大的分析.
    這支也在觀察名單中,期待他的購買價到來.
  • May the Force be with you

    Troy Lin 於 2008/10/27 23:09 回覆

  • 小牛
  • 大家要多誇獎魔小牛可愛喔!降我就會幫大家在育詩哥哥面前
    美言幾句,趕快分析到大家的股票優!挖哈哈哈哈...
  • .........

    Troy Lin 於 2008/10/28 23:06 回覆

  • s
  • 請問版主可以解釋為何這家公司的OP CF/NI會小於FCF/NI
    嗎? 一般來說自由現金流量部是應該是拿營運之現金流量減掉
    CAPEX? 謝謝
  • 會問這個問題表示你基本觀念還沒搞懂
    請看
    [財報就像一本故意書]
    [操盤人教你看財務報表]

    Troy Lin 於 2008/10/29 22:24 回覆

  • 板大您好,感謝您的分享,我想請問您的分析圖表excel可否也
    能寄一份給我呢?謝謝您!
    mail:stevenrita7574@yahoo.com.tw
  • Troy Lin 於 2008/10/30 12:44 回覆

  • s
  • 版主謝謝你的推薦! 我也很喜歡這兩本書跟兄弟象隊,我想請
    問的不是會計上的問題,可能是偏產業方面的問題? 如果你的
    FCF定義不是"營運現金流-資本支出" 的話,一定還有其他的
    調整事項

    是什麼樣的調整事項會讓這家公司,或是這個次產業有這樣少
    見的情況呢?

    (PS 網路上誤會多,只是單純請教.無挑釁意思)
  • 奇怪,我覺得我文中已經說的非常白話了
    一般來說,自由現金流量=營運活動現金流量+投資活動現金流量
    所以如果營運活動現金流量與投資活動現金流量都為正數的話,就會造成自由現金流量大於營運活動現金流量
    請你直接上公開資訊觀測站下載它的現金流量表就知道了

    Troy Lin 於 2008/10/30 13:26 回覆

  • s
  • 原來是定義的不同,謝謝你的回答
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/10/30 13:25 回覆

  • 不好意思板大,沒看到之前您就不提供EXCEL了,還是謝謝您的
    分享與回答!
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2008/10/31 08:42 回覆

  • 週五剛買了2張9930 今天看到你的文章更有信心了!
  • Good Luck

    Troy Lin 於 2008/11/02 16:30 回覆

  • 阿尼
  • 請問一下2002毛利率為歷年來最差, 是何原因呢?
  • 我要是知道,還坐在這裡跟你吃雜碎麵

    Troy Lin 於 2008/11/03 22:31 回覆

  • 板大:可否有空分析台蠟,感謝啦.
  • 沒空

    Troy Lin 於 2008/11/05 22:43 回覆

  • 板大你好~
    最近在研究財報分析,看到板大的分析,是我正在學的,但有
    幾點我一直搞不懂,想請教一下:
    1、權益乘數是怎麼算的呢?還是有網站有這資料呢?
    2、三個月平均營收、十二個月平均營收要上哪查呢?
    謝謝板大。
  • 1.總資產/股東權益
    2.自己算

    Troy Lin 於 2008/11/08 00:50 回覆

  • 你好~我看了你推薦的書目後,上網查發現,財務報表分析這
    本書有很多作者出過,請問一下你推薦的是哪個作者的書呢?
    謝謝~
  • 薛兆亨

    Troy Lin 於 2008/11/08 12:54 回覆

  • tiec00
  • 非常精采 板大真厲害 !
  • 我們這邊習慣說「牛逼」

    Troy Lin 於 2008/11/10 00:26 回覆

  • peter9011
  • 真牛逼!!
  • vencen0721
  • 小林你好:
    你是我財務分析工具的啟蒙者,想請問你關於:發給股東現金股利(每年)
    我找了好久包含.書.網路.頂多只有現金流量表的季表.但卻沒有年表詳
    表.觀測站需要一年BY一年找.請問你也是這樣做嗎?如我可以.感謝你的回答~

    也是小霖留
  • 公開資訊觀測站的現金流量表是「累計」的
    也就是你選Q3的話,是指Q1~Q3的累計
    所以選Q4的話,就是年報,必須一年一年調出來

    Troy Lin 於 2008/12/30 23:33 回覆

  • 吳貞慧
  • 我快要瘋了
    怎麼找資料
    您寫的好棒但像現金股利成長率等 我連國泰等都進去找資
    料 我是初級者 請多多指教 所以請問您有沒有網站可介紹
    像WWW.YAM.COM.TW (我上網看別人推見的 這樣我就可以有
    數據計算 我對您的2008最後公告也好有興趣 請問我也能進
    去看嗎




    謝謝您
    祝 牛年快樂
    Jen
  • 公開資訊觀測站要什麼有什麼
    2008最後公告是給程式交易使用者看的

    Troy Lin 於 2009/01/03 17:31 回覆

  • 吳貞慧
  • 謝謝ㄛ
    祝你有美好的一天

    Jen
  • TKS

    Troy Lin 於 2009/01/03 22:22 回覆

  • cy
  • 版主你好,請問 "權益乘數"的問題:
    根據定義,及版主的回覆,權益乘數是 總資產/股東權益 的
    比例 (也就是說 一般都會大於1)
    為了 EXCEL 的表現 , 減掉1 一種不錯的表示方式
    但是 以中聯資為例: 2005年 權益乘數 應該是
    3868793/3308477=1.25
    與版主的明顯有落差
    且對照其他的財報分析,版主的權益乘數一般都低於 20%以
    下,且都非常平穩
    推測可能是要用N年平均或是雙軸曲線圖的表現才會如此,但
    是看起來也不像
    還請釋疑 TKS
  • x 10

    Troy Lin 於 2009/07/02 22:15 回覆

  • cy
  • 如果是 * 10 的話,那應該代表,自有資產比例 ( & 負債比
    例) 必須 * 100 , 那這樣的圖表才可能被重現

    TKS 那我再慢慢重新消化
  • 權益乘數多半介於1~2之間(負債比率小於50%的話),所以x10是為了在圖表中能較明顯看出其變化的趨勢。
    其實簡單來看,自有資本比率和負債比率就是成反比,兩者相加等於100,觀察這兩者的相對增減趨勢就能大略得知其財務結構的強弱變化。

    Troy Lin 於 2009/07/04 00:04 回覆

  • 去年11月買了2張,價格為29.7,現在除息2.7,股價還有41,覺
    得很滿意,的確是可持有的好股票.
  • good job

    Troy Lin 於 2009/08/01 23:57 回覆

  • mo牛
  • ~_~!! 我買在41~42說.
    不過真是檔好股票.
    每年 等配息就好.....