我在唸高中的時候,外號叫做「隊長」。
我高中唸的是很爛的學校,大家的成績都很慘,所以學校每年到了補考的時候,一定盛況空前。我記得那一年我們班有38個人,其中有31個人得補考,每一班的情形都是如此,而我們二類組一共有四個班,也就是每班都會有幾個人是不用補考的,而這幾個人呢,就會組成所謂的解題小隊,而其他大多數的人,則是進考場的補考大隊。那一年,我很榮幸的擔任解題小隊的「隊長」,然後呢,作戰就開始了:首先,會有其中一間補考教室的最後一排的最後一個人,把他的考卷揉成一團丟出來,再跟老師說:「少一張考卷」,考卷一掉到樓下呢,就有解題小隊的人去撿,然後呢,這張考卷會馬上被分成好幾個部分,分別由我們這些解題小隊的高手來解,總之15分鐘內我們得把整張考卷的答案給生出來,接下來呢,再打公共電話把答案傳到每間補考教室裡的B.B.Call(那時候還沒有手機),然後他們裡面會慢慢傳開來,就這樣,全年級的人補考一定都是八、九十分以上,當然也會有寧願被留級也不願意作弊的同學,但畢竟那是少數。這個方法是從我那一屆開始的,是我跟幾個同學想出來的。後來我上了大學後,有一天我回母校去看老師,好巧不巧剛好碰到補考日,而且我看到有幾個人在那兒打手機,手裡還拿著不完整的考卷,當時我發自內心深深的笑了一下,心中的喜悅真是言語無法形容......。

正文跟我們之前分析過的明泰一樣,是做區域網路通訊設備的公司。因為某些原因,讓我突然對它很感興趣,所以就讓我們一起來看看,能不能發現什麼讓人驚喜的事吧。

一、資產負債表分析
    A.正文跟一般公司比較不一樣的地方是,它比較不喜歡跟銀行打交道,偏好以發行公司債的方式來籌措資金,目前短期借款為零、長期借款(公司債)為15億2千萬,為2007年稅後淨利的1.5倍,現金+短投則為20億1千3百萬,都還算在健康的範圍內。

    B.短期償債能力看起來也沒什麼問題,從2005年起就沒有短期借款,表示其現金週轉相當得宜。

    C.股本形成過程如下,雖然現金增資佔總股本的比例有逐年下降的趨勢,但是缺點是其現金增資的絕對金額一直在增加,其中有很大部分就是發行公司債的後遺症,因為如果是發行純公司債,只要公司能從市場拿到比銀行更低的利率,那我沒什麼意見,但是台灣的公司往往都是發行可轉換公司債,也就是這些公司債很可能以後就不用還了,然後讓債權人以某個價格把公司債轉換為普通股,這等同於現金增資的效果,會造成股本膨脹、盈餘稀釋的結果。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

97

11.5

44.20%

14.3

54.96%

0.22

0.85%

96

10.85

44.98%

13.14

54.48%

0.13

0.54%

95

9.71

45.44%

11.53

53.95%

0.13

0.61%

94

9.13

49.38%

9.23

49.92%

0.13

0.70%

93

6.66

51.19%

6.35

48.81%

0

0.00%

92

5

55.07%

4.08

44.93%

0

0.00%

91

5

68.12%

2.34

31.88%

0

0.00%

    D.長期投資佔總資產的29.06%,主要是Cayman G-Technology 這家100%持股的海外子公司,其他也幾乎清一色是其本業相關子公司,完全沒有投資股票、基金及其他衍生性金融商品,非常好。再看其歷年來靠業外收入所貢獻的盈餘,應該是沒什麼大問題。

二、損益表分析
    A.正文今年的營收表現非常的亮麗,特別是在這種景氣寒冬當中,大家都在比衰退的時候,還能有如此的營收成長,實屬難得。我們看到它今年以來,累計營收年增率就一直快速地向上攀升,三個月平均營收也拉著十二個月平均營收往上走。不過從最近2~3個月開始,可以明顯看出其營收的成長有趨緩的態勢,這點不得不讓我們更加地謹慎。


    B.三大獲利能力指標就挺讓人擔心的,從2002年上市以來,就一直呈現衰退的趨勢,特別是毛利率以及營利率,純益率則在業外收益的挹注下,勉強維持以往的水準。

    C.正文從2005年開始,其業外損益都能呈現正報酬,表示其長期投資有帶來了相當的回收,特別是2008年前三季尤其明顯。但是我們以往也提過很多次,這種靠長期投資所認列的業外收入,大多是以權益法認列的帳面收入,實際上並不會帶來現金流量,因此在盈餘品質上就會造成負面的影響,我們繼續往下看就會知道了。

    D.正文從2002年上市以來的稅後淨利平均成長率為20.03%,但營運活動現金流量僅有稅後淨利的72.09%,盈餘品質不甚理想,股東盈餘更是呈現負值,這表示正文這六年累計下來,對原始外部股東來說,是還沒有賺到錢的,也難怪它常常需要發行可轉債以求得現金增資的效果。不過我們看到從2006年開始,其營運現金流量已經開始大於稅後淨利,股東盈餘也呈現正值了,因此它能否從此平步青雲,是值得我們多加觀察的。

    E.前面已經提過,正文選擇不向銀行借錢,而以發行可轉換公司債的方式來籌措資金,造成的後果就是股本膨脹、稀釋每股盈餘。前面提到,正文的稅後淨利平均成長率為20.03%,但是其股本卻平均每年膨脹28.85%,造成的結果就是每股盈餘不斷被稀釋,從下圖中可以非常明顯地看出。另外,其平均的配息率為44.15%。


三、現金流量表分析
    A.正文近八季的營運活動現金流量及自由現金流量皆為正數,且分別為稅後淨利的171.76%及111.73%,表現的好極了,若正文能持續這種盈餘品質的表現,應該就不大需要再增資,每股盈餘相信就能夠止跌回升了。
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,正文應是屬於B型(營運成長且積極投資)逐漸轉成A型(營運成長且財務穩健)的公司。這兩種類型的公司分別有什麼特點,請參考以前的文章。

四、三大財務報表綜合分析
    A.五大盈餘品質指標當中,比較讓人擔心的是毛利指標一項,已經連續四季呈現負向,這表示其毛利率越來越低,我們往前對照一下三大獲利能力指標圖就可以得到印證。另外,應付帳款指標也是連續四季呈現負向,這雖然也不是很好,但比起毛利指標的衰退算是輕微的多,因為應付帳款指標呈現負向,只是表示公司把應付帳款比較快付清了,雖然會造成手中的現金減少,但是我們知道正文的現金週轉都表現的很好,沒有短期支付的壓力。

    B.從CCC來看,正文真的是表現的太牛逼了,從2002年上市以來,CCC就一直呈現下降的趨勢,特別是存貨平均銷售天數,這表示正文的存貨去化快速,通常存貨能夠快速去化,表示公司的產品相當受到市場歡迎。

再看最近八季的CCC表現,其中的存貨平均銷售天數一樣是呈現下降的趨勢,但是從2007Q4開始,CCC反而是呈現上升的情況,主要的原因是其應付帳款平均付款天數的快速下降,這點我們前面在五大盈餘品質指標中已經講過了。

    C.我們再從杜邦公式來細看正文從2002年上市以來的ROE表現,說真的,這並不是一家真正的好公司所應有的樣子,一般來說,我們最喜歡的ROE細部邏輯表現是:ROE、純益率、總資產週轉率能維持穩定、緩慢上升的趨勢,權益乘數維持平穩或穩定、緩慢下降的趨勢。我們比較不喜歡的是波動很大的公司,因為這種公司最難去推斷它的未來。

    D.檢視公司是否符合一美元的假設:正文從上市的2002年到2007年一共賺了42億6千7百萬,發給股東現金股利共15億7千5百萬後,其總保留盈餘為26億9千2百萬,再加上36億3千8百萬的現金增資,而正文的平均市值由2002年的103億1千1百萬成長到2007年的171億1千8百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,只創造了1.08元的市值增加,勉強低空飛過。
    E.正文的四年盈再率為80.58%,非常的高,主要是丟到長期投資一項裡,固定資產倒是沒什麼增加,而高盈再率的後果就是盈餘品質不佳,不過這情況在近八季已經有改善。
    F.正文目前董監持股8.69%,外資持股9.32%,總計董監及法人持股26.85%。我只有一個評語:董監持股太低了,籌碼安定度相對的就會很差。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:正文過去六年的平均ROE為18.71,每股淨值平均成長率為0.95%,如果要求最低R值為15%的話,則其合理買進價為28.43元。
    B.外部股東實質報酬率K值推算法:我們取正文最新四季的NAV30.26及ROE14.75,K值的安全邊際取12,所推算出的合理價為37.19元,若再嚴格一點,K值的安全邊際取15的話,則為29.76元。
    C.股東盈餘折現模式:以2007年之稅後淨利10億零8百萬(因為2007年的股東盈餘比稅後淨利還高,所以站在保守原則,我們直接取稅後淨利來取代股東盈餘)、折扣係數12%、成長率0.95%來折現後所計算出的合理價格為29.02元。

最後,仔細研究完了之後,我的結論是:還是算了吧。


大家快來唷,有限名額的唷,慢了就沒有了唷

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  • 林大師

    你不公平~重北輕中

    我們這裡也有很多台中的媽媽

    好想參加台北網聚,可是基於上次人家說的很清楚

    但偏偏我還是迷路...考慮了2天...想想算了
  • 我只是應邀參加小電爸舉辦的網聚,沒有重北輕中
    之前台中辦的網聚我也有去啊

    Troy Lin 於 2008/11/18 13:33 回覆

  • 阿勇
  • 隊長 回母校視察
    看到有接班人 並且按照流程 嚴守紀律
    當然會深感欣慰!

    小林 你分析正文財報,屬於網路通訊設備
    乾脆成立一間 "小牛補考公司"....
  • 我又回想到
    我高中的時候,班上的同學去補習班,都是用我的名字去報名,反正課一樣他們去上,補習費一樣他們父母出,沒差。
    然後每次段考或模擬考後,他們就拿著成績單去補習班領獎學金,然後我再跟他們50%、50%對分。
    當時我一個高中生的平均月收入大約有7~8千元,因此我的高中生活過的還算愜意。

    Troy Lin 於 2008/11/18 15:31 回覆

  • emily
  • 想不到,大師也是巴菲特之傳人,在學生時代就懂得找錢,希望
    我那小五的兒子會想到此招,出借名字賺錢,或是另有其他高
    招,謝謝.
  • 我曾經聽過一個笑話:
    一位新進的老師到學校報到的第一天,校長對她說:
    如果妳的學生得A,妳要對他好一點,因為他以後會成為偉大的科學家
    如果你的學生得B,妳也要對他好一點,因為他以後可能成為妳的同事
    如果妳的學生得C,那妳更要好好對他,因為他以後會成為大老闆,捐錢給我們學校
    如果妳的學生作弊,妳除了不能處罰他,而且要更加地對他好,因為他以後會成為政客,決定我們學校的預算

    所以如果妳兒子考100分或考80分,先不要高興
    如果他考60分或不及格,甚至作弊,那妳應該要很高興

    Troy Lin 於 2008/11/18 16:33 回覆

  • moocattle
  • =,=!!!
    版大年輕的時候就這麼會賺錢.
    沒去從商,做生意.實在是糟塌天賦.

    話說版聚可以參加嗎?
    對小牛好好奇.
  • 網聚不是我主辦的,我只是應邀參加
    so抱歉

    Troy Lin 於 2008/11/18 16:25 回覆

  • 請問一下
    為什麼我從公開資訊觀測站抓的財務報表
    複製到EXCEL後
    想要做圖表但圖表完全沒有數值
  • 我怎麼會知道......

    Troy Lin 於 2008/11/19 01:26 回覆

  • lin091955
  • 感恩
  • TKS

    Troy Lin 於 2008/11/19 13:55 回覆

  • lancerow
  • 高中解題大隊這個點子真是太酷了
  • 我們這邊流行說:「太牛逼了!」

    Troy Lin 於 2008/11/19 17:20 回覆

  • 路人
  • 用人要看三個特質:誠信、聰明和活力。其中最重要的是「誠信」;若沒
    有誠信,這個人的另外兩項特質─聰明和活力,會毀了你。

    那麼小就很會賺錢我還蠻佩服的
    只是拿來賺這個,誠信不會受到質疑麼?
  • 我很自豪我的誠信

    Troy Lin 於 2008/11/21 16:48 回覆

  • hui
  • 請問有興趣分析一下巨大機械嗎?
  • 目前沒興趣
    不過我滿想要一輛腳踏車的

    Troy Lin 於 2008/11/24 23:54 回覆

  • yoyo娘
  • 看見你的正文分析
    讓我很慶幸尚未進場
    本來前兩天跌到28元準備要接說
    因為有朋友是正文高層的親戚
    根據所傳來消息指出
    指30元以下可以慢慢接
    當長期投資
    獲利必相當可觀
    現在,我想我要再好好考慮一下了
    呵呵
    謝謝!
  • 無法表示意見

    Troy Lin 於 2008/11/25 17:35 回覆

  • 路人A2
  • Enjoy版主的回覆 lol...
  • chunhui
  • 完蛋 我妹有一張
  • 正文最近牛逼的很

    Troy Lin 於 2008/12/30 20:27 回覆