《與狗狗的10個約定》
一、請耐心仔細地聽我說話
二、信賴我,我永遠都會站在你這邊的
三、要常常陪我玩
四、不要忘記我也是有感覺的
五、我們永遠都不要吵架,如果真要吵,我可是不會輸的
六、如果我不聽你的話,一定是有原因的
七、你有同學、有朋友,但是對我而言,你就是我的全部
八、即使我老了,你還是要當我最好的朋友
九、我的生命可能只有10年,所以要好好珍惜相處的時光
十、我會永遠記得在一起的時光,所以當我要離開的時候,拜託你一定要在我身邊

我平常都是用寶來點精靈來看公司的財報,今天突然發現,點精靈從97Q1開始,可以直接點選合併財報的格式,這實在是太棒的功能了,不然像以前要分析長期投資比例過高的公司(例如:可成),就得一一去公開資訊觀測站下載合併財報,還要一一自行計算各種財務比率,累死人了。
但以下的分析,我們仍然是採母公司財報為主,若有需要輔以合併財報的數據,我會特別註明。

一、資產負債表分析
    A.智冠目前的短期借款及長期負債皆為零,流動負債主要來自應付帳款,財務結構相當健全。若以合併財報來看,每股現金淨值((現金+短投-總負債)/流通股數)高達14.1元。

    B.短期支付能力也沒什麼問題,遊戲產業通常沒什麼存貨,所以其流動比率和速動比率會相當接近,而若採合併財報來看的話,其2008年前三季的數據都在200以上,也就是有大筆的現金擺在子公司那兒。

    C.股本形成過程,非常好,不僅自2004年以來就沒有再現金增資,其佔總股本的比例也能夠逐年地下降,這是一家值得長期持有的好公司,所應該有的最基本表現。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

98

3.7

27.15%

9.57

70.21%

0.36

2.64%

97

3.7

27.15%

9.57

70.21%

0.36

2.64%

96

3.7

27.59%

9.41

70.17%

0.3

2.24%

95

3.7

30.13%

8.41

68.49%

0.17

1.38%

94

3.7

31.65%

7.82

66.89%

0.17

1.45%

93

3.7

34.91%

6.73

63.49%

0.17

1.60%

92

3.66

40.89%

5.12

57.21%

0.17

1.90%

91

3.42

45.91%

3.86

51.81%

0.17

2.28%

90

1.9

38.85%

2.82

57.67%

0.17

3.48%

    D.長期投資佔總資產44.62%,非常地高,這也是為什麼我一開始要提合併財報的原因,一般來說,我們不大喜歡長期投資比例過高的公司:
       1.這種公司容易以大額權益法提列業外收入,造成盈餘品質的不佳。
       2.若公司經營者居心不良,長期投資也很容易成為掏空公司資產的溫床。
所以每當要評估一家長期投資比例過高的公司,到底是深藏不露,還是不能見人,合併財報就顯得無比重要了,而智冠的合併財報告訴我們:「它很好」。
    E.續上,智冠的轉投資名細裡,主要集中在遊戲新幹線及網龍兩家公司,持股分別為100%及52%,其中網龍更是國內另一家知名上市公司,財報完全看的到,因此對於智冠的財務透明度來說,我們大可安心許多。

二、損益表分析
    A.智冠的累計營收年增率以及長、短期營收趨勢表現,只有四個字:「太牛逼了」。

    B.從三大獲利能力指標當中,我們可以觀察到,智冠的毛利率及營利率的變動都不大,但是純益率的波動卻非常高,所以我們可以明顯的判斷出,智冠是一家以業外收益為主、母以子貴的公司,也就是它所轉投資的公司獲利表現好壞,直接影響了它的表現,我們如果拿網龍的財報出來一比較就知道,它們的獲利表現幾乎是同步的。

    C.再看智冠的業外收支表現,也可以明顯看出它對業外收入的倚靠,除了2005年因提列了大筆投資損失外,其餘年度的業外收支皆佔稅前盈餘50%以上。如果您有興趣把網龍的財報也拿來看一看,您就會發現,網龍真的是智冠的超級金雞母。

    D.智冠過去八年的稅後淨利平均成長率高達23.73%,但來自營運活動之現金流量僅有稅後淨利的61.96%,這是預料中的事,因為有很大部分的盈餘是靠權益法提列的,對母公司並不會造成現金的流入。另外,智冠的股東盈餘在過去八年的加總為淨流出,主要是2002年的大筆長期投資新增,但目前看來,智冠的長期投資表現確實讓人無話可說。

    E.智冠的EPS表現的極不穩定,這反映了兩件事:
       1.遊戲產業的特性就是如此,有推出大受歡迎的遊戲年度,獲利就會相當亮眼,反之則不然。
       2.當子公司的表現不佳時,母公司自然也好不起來。

所以依照彼得林區的分類法,網龍即是屬於智冠的「分拆公司」,這麼看來,如果硬要擇其一,網龍似乎是比智冠更好的選擇。

三、現金流量表分析
    A.過去八季的營運活動現金流量及自由現金流量皆為正數,分別為稅後淨利的40.96%及75.54%,很符合它以往的表現,而自由現金流量大於營運活動現金流量(也就是投資活動現金流量為正數),則是因為它在2008Q3出售了高達10億元的短期投資之故。
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,智冠是屬於A型(營運成長且財務穩健)公司。

四、三大財務報表綜合分析
    A.五大盈餘品質指標當中,應付帳款指標呈現連續六季負向,這表示它付錢付的快一點了,我們在後面的CCC項目會再說到,而其他項的指標,我跟康熙皇帝在胤礽的太子黨亂事件平定後,給張廷玉、胤禎、胤祥的評語一樣:「好!好!好!」。

    B.以過去八年的CCC來看,智冠是一家相當具有財務優勢的公司,收錢收的快,付錢付的慢,存貨銷售天數也能逐年微幅下降,CCC更連續兩年呈現負值,這表示它的財務優勢能夠保護它在景氣寒冬中生存下來,讓失業或放無薪假的人在家裡有好玩的遊戲可以玩。

近八季的CCC圖中,主要是應付帳款天數的縮短,造成CCC的上升,其餘兩項則是還有微幅縮短,這就是造成前述五大盈餘品質指標的應付帳款指標連續六季呈現負向的原因,但以智冠的財務結構,縮短付款天數應只是公司付款政策的改變,並不是有什麼週轉不靈的情況,再者,其應付帳款天數仍高於應收帳款天數,因此這點不需要我們太過擔心。

    C.杜邦公式所拆解的ROE各細項因子當中,很明顯的可以看出影響智冠ROE最主要的因子是純益率,這就又回到了上面所提過的:智冠是一家母以子貴的公司,網龍好,它就很好,網龍不好,它也很難好。

    D.檢視公司是否符合一美元的假設:智冠從2001年到2007年一共賺了31億9千萬,發給股東現金股利共10億9千9百萬後,其總保留盈餘為20億9千1百萬,再加上12億4千萬的現金增資,而智冠的平均市值由2001年的44億9千3百萬成長到2007年的99億2千7百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了1.63元的市值增加。
    E.智冠最近四年的盈再率介於56.2%~83.32%之間,表示它是一家高額資本支出的公司,但是其優點為,再投資的錢,全部都是賺來的錢,而不是借來的,或是跟股東要來的,這點非常非常重要。所以,我們又可以知道,依照彼得林區的分類法,智冠也是屬於快速成長股,我們不厭其煩地再復習一次關於快速成長股所需要注意的重點:
        1.仔細調查讓特定公司賺錢的特定商品是否佔該公司業務的主要部分
        2.檢視最近幾年的盈餘成長率(20%到25%之間最好,如果超過25%,就會擔心其高成長率是否難以維持)
        3.這家公司是否已經在一個以上的城鎮,成功地複製其經營模式,並證明未來的擴張將會成功
        4.這家公司是否還有成長空間
        5.本益比是否和其成長率相當
        6.擴張的速度是否正在加快,或是正在減慢
        7.很少有法人機構持有這家公司的股票
大家自行檢驗看看吧。
    F.智冠目前董監持股為20.45%,其中光董事長王俊博一個人就持股16.96%,外資持股6.19%,而投信持股有24.19%,總計董監及法人持股共51.02%。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:智冠自上市以來的平均ROE為19.94,每股淨值平均成長率為3.95%,如果要求最低R值為15%的話,則其合理買進價為55.34元。
    B.外部股東實質報酬率K值推算法:我們取智冠最新的NAV32.68及ROE25.04,K值的安全邊際取15,所推算出的合理價為54.55元。
    C.股東盈餘折現模式:前面我們已經提過,因為智冠仍然是維持高資本支出的成長當中,以股東盈餘來計算的話難免失真,所以我們直接以稅後淨利來取樣,我們取智冠2007年之稅後淨利8億7千萬、折扣係數12%、成長率3.95%來折現後所計算出的合理價格為69.19元。

最後,我們先回去看一下資產負債表分析中的C項所說的:
    1.基本上,公司上市後,就不應該再有大額的現金增資。
    2.現金增資佔總股本的比率要能逐年降低。
這才是一家值得長期持有的好公司,所應該有的最基本表現。
而我們看看智冠的歷史R值表現,確實只要掌握合理的買進價位低檔,長期持有都能獲得相當不錯的回報。


97學年度柏克希爾哈薩維獎學金得主:
111吳曉姍同學 115楊孟翰同學
我們給這兩位努力上進的青年,掌聲鼓勵!

學長的勉勵---
這或許不是一個公平的世界,但這是一個自由的世界
有時候我們會感嘆於先天的不平等
但這世界美好的地方在於
我們永遠擁有追求自由的權利和追求夢想的勇氣
我們有機會、也有能力去選擇自己想要的未來
而扎實的教育是這一切的起步
只要肯努力,我們就能靠自己的雙手去扭轉人生的劣勢
但我也不諱言,你們現在所唸的東西,絕大多數在未來是不會再用到的
教育的本意,並不是要你們多背一點三角函數公式、巴西一年的雨量有多少、雍正皇帝的攤丁入畝政策是什麼、牛頓的蘋果好不好吃...
而是在培養你們獨立思考以及解決問題的能力
所以,人生的這個階段,還是請加油,保持好品性,努力唸好書
10年後,你就會得到甜美的果實

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人生只有一次

Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(20) 人氣()


留言列表 (20)

發表留言
  • cadee543
  • 今天的柏克希爾哈薩維,似乎有點感傷喔~

    如果猜錯了,小聲罵幾句就好,請別大聲喝斥,
    有損你的斯文形象。

    從你這裡得到不少知識,
    總得關心你一下,
    不要常常熬夜,早點睡覺啦!

    ps.原本猜想你2/15隔天就會分析智冠(5478)
  • 謝謝,我很好

    Troy Lin 於 2009/02/18 18:55 回覆

  • lin091955
  • 經營者及公司皆好;板主感謝你
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2009/02/18 18:56 回覆

  • LYO
  • 沒想到講完小弟待的公司沒多久
    版主就馬上分析它的財務,剛好自己也在學財務分析
    這樣自己也能更加了解,感謝~
  • 不客氣

    Troy Lin 於 2009/02/18 18:56 回覆

  • lancerow
  • 今天的版主好像跟平常有點不一樣
    不之發生何事

    希望一切都好

    套句版主的話
    may the force be with u
  • 謝謝,我很好

    Troy Lin 於 2009/02/18 18:55 回覆

  • 請教大大 k值.r值跟股東盈餘折現這3種方式所計算出的買進
    價 你比較常用那一種? 為什麼? 請大大指點^^
    先謝謝大大
  • 我都會參考

    Troy Lin 於 2009/02/18 22:55 回覆

  • petty
  • 最後學長的勉勵相當有感觸!
    也勉勵到我了^^
  • 加油!

    Troy Lin 於 2009/02/18 22:56 回覆

  • jasmine5891
  • 版主今天很感性呢...

    與狗狗的十個約定...Mmmm同感

    我會當我們家狗狗一輩子的朋友^___^
  • good girl

    Troy Lin 於 2009/02/18 22:56 回覆

  • Terri
  • 學長的話真的很有feel

    教育的本意真的是在培養一個人思考力與解決問題的能力
    而最基本的就是品格教育
    但這是大多數人,特別是父母都看不清的事
    年紀輕輕的你就能體認,真的是太棒了
    越來越對你刮目相看了
    讚!
  • ^^

    Troy Lin 於 2009/02/19 16:27 回覆

  • cross630804
  • 智冠唯一不敢讓我買的因素是最近常常在電視上看到王董

    年代謝大師 TVBS李X端 都訪問他!
    雖然我沒多看他講哪些!但當一間公司董事長在電視上
    興高采烈的大談如何經營的甘苦!現在又如何!未來又如何!

    卻帶給我很多不安!未來好賺的話不會自己慢慢賺!還輪到看
    電視的我們賺嗎!

    我比較喜歡低調一點!財務報表自己說話的公司!
  • 我比較喜歡翔雲

    Troy Lin 於 2009/02/20 08:42 回覆

  • mmmm
  • 以消費者而言,不照顧消費者
    只想黑心,對於產品與客戶端的服務不週
    公司策略以賺短期為主,是目前台灣遊戲產業的一大問題

    智冠更是其中翹楚

    即使你財務報表數據在好看 經營能力在目前短期上(10年以內都算短)

    好像很有競爭力,但是本身經理人道德操守有問題,再問問消費者和員工
    又知道公司給人的形象與內幕

    這種公司值得投資? 這種產業究竟是否在最近被過度放大?
    不知道,但是越是熱鬧的地方 越不要去比較適合穩健的投資人

    不要去跟別人湊熱鬧。

    更好況只看到財務報表與管理 卻沒注意到公司經理人的特質與服務等等
    問題,可能會有點見樹不見林唷。
  • 感謝您的分享

    Troy Lin 於 2009/02/20 18:07 回覆

  • 一個想學習分析財報新
  • 可以教我如何在財報內.查詢應付帳款天數.我找不到.還是說
    要用算的.
  • 營業成本/平均應付帳款

    Troy Lin 於 2009/02/24 23:55 回覆

  • wuchengom
  • 最近聽到一些消息...
    想請教您~
    我朋友說~台灣與美國的報表是不同的
    美國是完全公開市場
    而台灣是半公開
    所以台灣的財務報表並不可信(打擊>.<)
    真的是這樣嗎?
  • 無法表示意見

    Troy Lin 於 2009/02/25 22:44 回覆

  • 財報新手
  • 承十一樓
    應付帳款天數=營業成本/平均應付帳款
    那請問平均應付帳款又該如何計算呢?
    還望大大指點,謝謝!
  • (期初應付帳款+期末應付帳款)/2

    Troy Lin 於 2009/02/27 01:13 回覆

  • BB
  • 請教一下盈餘成長率如何計算??謝謝
  • (當期-前期)/前期 x 100%

    Troy Lin 於 2009/03/05 22:41 回覆

  • microyang
  • 我對智冠這家公司印象一直停留在
    它的產品龍騰三國,這個bug叢生的DOS版遊戲
    這個遊戲非常有趣,我還記得我當時扮演劉備
    由平原攻下鄴城時,竟然在平原及鄴城同時出現
    劉備,關羽及張飛,等於多出一份的劉關張
    有時莫名其妙地米糧變成0
    這款遊戲真是玩到快花轟

    不過智冠並非全然很糟,它的第一個遊戲
    三國演義第一代,DOS版遊戲
    這款遊戲真是經典,也看得出這是一家頗有創意的公司
    雖然三國演義很陽春,但該有的指令都有
    這也變成日本光榮公司三國志系列的鶵型
    後來其他公司相繼推出三國遊戲
    但其基本架構都不脫智冠的三國演義第一代
    直到光榮公司成功將三國志由1D進化到2D
    再進化到3D,加上光榮公司出品的三國志
    品質精良,絕無bug,反而讓三國遊戲的始祖智冠
    製作水準遠遠落在光榮公司之後
    智冠出三國演義二代,三代都顯示出智冠的產品
    空有創意但品質極度不佳的特性
  • 說到三國志,倒是令我想起了許多童年的記憶
    趙雲和姜維,依舊是我的最愛

    Troy Lin 於 2009/03/24 13:58 回覆

  • alan0234
  • 姜維真的是跟錯老闆..應該說是諸葛亮死太早..他被
    阿斗搞掛了..不然他真的是諸葛亮的接班人..只可惜
    他最後的挑撥離間計雖然成功,但是也結束了他的生
    命..
  • 云云
  • 到今天才看到版大精闢的分析令人佩服!
    請教版大幾個問題?
    公司有沒有現金增資是從股市觀測站還是從證券公司網站查到
    的?
    如果手上資金不多即一套資金而已,假如智冠和網龍你會選哪
    一個?
    以此類推母以子貴的公司(聯店vs原相聯詠),我们要選金雞蛋
    還是金雞母?因為雞母通常還有股本澎漲的問題!
    網龍的理想價位為何?
    謝謝回答!
  • 1.我都是看寶來點精靈和公開資訊觀測站
    2.我會選網龍

    Troy Lin 於 2009/05/20 10:26 回覆

  • 悄悄話
  • mark18345
  • 親愛的版大!!!
    小弟很佩服你的分析!!!
    最近剛好要寫各股的相關財務報告!!!
    可以使用一下您的智慧財產權嗎??
    感激不盡~~
  • 又到了交報告的季節了

    Troy Lin 於 2010/01/12 10:42 回覆

  • mark18345
  • 對阿!!!剛好看到版大的資料~~
    很有用處!!!也很實用!!!
    感謝嚕~~
  • 我想吃火鍋

    Troy Lin 於 2010/01/13 11:09 回覆

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