有一天,猶太教士在河邊遇見了憂鬱的年輕人。年輕人唉聲嘆氣、愁眉苦臉。
「孩子你為何如此鬱鬱不樂呢?」教士關切地問。
年輕人看了一眼教士,嘆了口氣:
「我是一個名副其實的窮光蛋。我沒有房子、沒有工作、沒有收入,整天饑一頓飽一頓地度日。像我這樣一無所有的人,怎麼可能高興得起來呢?」
「傻孩子!」教士笑道:「其實,你應該開懷大笑才對!」
「開懷大笑?為什麼?」年輕人不解地問。
「因為,你其實是一個百萬富翁呢!」教士詭異地說。
「百萬富翁?您別拿我這窮光蛋開玩笑了。」年輕人很不高興,轉身想走。
「我怎敢拿你尋開心?孩子,現在能回答幾個問題嗎?」
「什麼問題?」年輕人有點好奇。
「假如,現在我出20萬金幣買你的健康,你願意嗎?」
「不願意。」年輕人搖搖頭。
「假如,現在我再出20萬金幣,買你的青春,讓你從此變成一個老頭,你願意嗎?」
「當然不願意!」年輕人乾脆地回答。
「假如,我現在出20萬金幣,買走你的美貌,讓你從此變成一個醜八怪,你可願意?」
「不願意!當然不願意!」年輕人猛搖著頭。
「假如,我再出20萬金幣,買走你的智慧,讓你從此渾渾噩噩,度此一生,你可願意?」
「傻瓜才願意!」年輕人一扭頭,又想走開。
「別慌,請回答我最後一個問題:假如現在我再出20萬金幣,讓你去殺人放火,從此失去良心,你可願意?」
「天啊!魔鬼才願意!」年輕人回答。
「好了,剛才我已經開價100萬金幣了,仍然買不走你身上的任何東西,你說你不是百萬富翁,又是什麼呢?」教士笑著問。
年輕人恍然大悟。他謝過教士的指點,向遠方走去。
從此,他不再怨天尤人,微笑著尋找他的新生活。
他相信,他可以憑藉自己的雙手,改變自己的命運。

呼,累死了,眼睛都快瞎掉了,我真是自討苦吃。
我們先看這個圖:

巨大在過去八年中,業外收入佔稅前盈餘的比例高達62.26%~95.91%,再看它目前的長期投資佔總資產比例也高達54.72%,所以我們可以很明確的得知,它把整個公司的主要業務絕大部分都擺到海外轉投資的子公司當中了。一般來說,站在財務透明度以及盈餘品質的角度來看,長期投資的比例過高絕對不是一件好事,一方面因會計師查核不易,如果經營者又居心不良,長期投資很容易成為掏空公司的溫床,一方面則是長期投資的轉投資收入多半是以權益法認列,不會為母公司帶來現金流入。各種負債也容易因隱藏在子公司中,讓母公司的財報看起來較美化。一般投資人真的很不好去評估長期投資過高的公司,可以的話,盡量還是避免,除非它真的好到值得我們去一探究竟。

一、資產負債表分析
    A.若以母公司的財報來看,其自有資本比率及負債比率如下:

但,如果以合併財報來看的話,則變成下圖,差很多吧,很明顯的就是負債都藏到子公司裡去了,目前其長期負債不到稅後淨利的一倍,但短期借款則高達62億2千4百萬,而且不管以原始財報還是合併財報來看,其負債比率都逐漸提高,主要的原因是巨大目前是處於全力進攻的狀態(衝營收和獲利),所以就很難在放心力在防守上(強化財務結構)。

    B.流動、速動比率當中,我只抓2008以後的合併財報,可以明顯看出,其比率都比原始財報高,那表示巨大把大多數的現金也都擺到子公司當中了。而且一樣可以看出,它的短期支付能力,也一直在減弱當中,我個人認為是有點危險。簡單的說,能彌補巨大的財務結構及短期支付能力變差的重點,就是它的營收和獲利了。

    C.股本形成過程如下,非常好,近10年都沒有現金增資,而且現金增資佔總股本的比重已經下降到16.96%,不愧為老字號的績優公司。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

98

4.85

16.96%

18.34

64.15%

5.4

18.89%

97

4.85

16.96%

18.34

64.15%

5.4

18.89%

96

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

95

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

94

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

93

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

92

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

91

4.85

17.95%

16.77

62.07%

5.4

19.99%

90

4.85

19.28%

14.9

59.24%

5.4

21.47%

89

4.85

22.31%

11.49

52.85%

5.4

24.84%



二、損益表分析
    A.營收的表現不用說,雖然下面兩張圖僅是母公司部分,沒有合併財報的資料,但一樣看的出來,它的營收表現頂呱呱。

    B.以母公司財報報來看的三大獲利能力指標如下,很明顯可以看出純益率遠高於營利益,甚至毛利率,這表示絕大多數獲利都來自業外,與一開始所提到的重點不謀而合。

好了,合體後,真正的樣子出來了,其中最新一季的毛利率、純益率、EPS全都在過去八季中排名第一,這表示巨大在衝高營收的同時,不僅不需要降低售價來刺激銷售量,反而還可以提高售價,所以如果沒有什麼意外的話,巨大2008年的EPS鷹該是可以再創歷史新高。

    C.直接用合併財報來看盈餘品質的表現是必要的,其過去八年的營運現金流量及股東盈餘分別為稅後淨利的102.04%及50.84%,其中營運現金流量極接近稅後淨利,表示經合併財報後的盈餘品質,是可以令人滿意的。另外,其稅後淨利的平均成長率為26.62%,相當漂亮。

    D.過去八年的EPS平均成長率為25.94%,也相當傑出,平均的配息率則為60.62%。


三、現金流量表分析
    A.若以母公司來看,其過去八季之營運活動現金流量及自由現金流量分別為稅後淨利的12.28%及6.2%,超級可憐,若改以合併財報來看,則分別為104.86%及67.25%,正常多了。
    B.以現金流量表三大活動邏輯關係顯示,巨大是屬於B型(營運成長且積極投資)的公司,對於此種類型的公司,我們再復習一下該注意的重點:現金流量表呈現此類型的公司,通常代表公司經營者對其未來營運成長的企圖心十分強烈。但是,對外部投資人而言,卻有兩點潛在投資風險不得不加以注意並進行追蹤:1.公司投資之資金流向是否為財務透明度較高的項目,若是偏向國內會計無法進行實地查核的項目,其盈餘品質就可能產生瑕疵。2.持續性的高額資本支出加上對外融資,將使公司面對產業景氣的波動風險時,其財務應變能力下降。投資這類型的公司,前面已經說過,心理上要有「不是大好,就是大壞」的心理準備。

四、三大財務報表綜合分析
    A.五大盈餘品質指標如下,參考的意義不大,因為僅是佔較小部分的母公司數據,合併財報的部分我沒辦法跑出來,因為過去的合併財財報只有年報和半年報,並沒有季報,如果有人知道那裡可以查的到,麻煩告訴我一聲。

    B.近八年和近八季的CCC表現如下,一樣也是母公司的部分,參考的意義一樣不大。

    C.最重要的來了,以杜邦公式分別分析原始財報和合併財報的ROE細項因子後,竟得出兩張差距甚遠的圖表,由合併財報的圖表當中,我們可以非常清楚的看出,巨大的高ROE主要是靠高槓桿操作來維持的,這就再次呼應了現金流量表分析中的B項。


    D.檢視公司是否符合一美元的假設:我們以合併財報來看,巨大從2000年到2007年一共賺了84億2千萬,發給股東現金股利共44億8千2百萬後,其總保留盈餘為39億3千8百萬,而巨大的平均市值由2000年的97億7千4百萬成長到2007年的190億4千7百萬,等於每保留一塊錢的盈餘,創造了2.35元的市值增加,而如果我們再分別以2001年~2006年當做起算年,其表現則介於2.17~3.05之間,非常好,過關。
    E.巨大最近四年的盈餘再投資率介於46.23%~71.93%,主要就是丟到長期投資裡。
    F.目前董監持股17.09%,外資持股30.53%,總計董監及法人持股52%。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:巨大自2000年~2007年的平均ROE為19.1,每股淨值平均成長率為6.31%,如果要求最低R值為15%的話,則其合理買進價為50.03元。
    B.外部股東實質報酬率K值推算法:我們取巨大最近四季的NAV27.74及ROE29.96,K值的安全邊際取14,所推算出的合理價為59.36元。
    C.股東盈餘折現模式:以2007年合併財報之股東盈餘8億5千5百萬、折扣係數12%、成長率6.31%來折現後所計算出的合理價格為57.04元。

結論:
1.這種長期投資佔總資產比例過高的公司,一般投資人較難分析其盈餘品質等相關趨勢,在決定買進之前,一定要再三思考,是否還有遺漏的地方。
2.營收、淨利的持續高成長,以及毛利率、純益率的維持,是投資人應該要持續注意及觀察的重點,倘若其產品的需求出現盛極而衰的反轉時,一直變弱的財務結構將使公司面臨較大的考驗。
3.我也想要一輛腳踏車。

還沒看的朋友快去看吧

即使擁有一切,我仍是個貧民。
牽著妳的手,我就是百萬富翁。
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人生只有一次

Troy Lin 發表在 痞客邦 PIXNET 留言(12) 人氣()


留言列表 (12)

發表留言
  • tingt0422
  • 長期觀察的股票,板主謝謝你
  • jeremy
  • 熬夜打的,辛苦了
    要保護眼睛
  • 版主每次的開場白,
    都比各股的財報分析精采...
  • 我用心良苦啊
    要哄小孩乖乖閱讀
    還得先來個小故事

    Troy Lin 於 2009/03/17 13:00 回覆

  • ANDESWU2
  • 好齊全的分析報告;
    忠告也夠中肯。

    下一檔分析那一支股票?
  • 看我心情

    Troy Lin 於 2009/03/18 18:14 回覆

  • sp27772392
  • 版主的報告只能用"鉅細靡遺"來形容! Nice~
  • TKS

    Troy Lin 於 2009/03/18 23:20 回覆

  • Angel
  • 請問版主:

    計算每年配息率時,如果遇到分發股票股息,要如何與現金股息一起計算配
    息率?? 是視同現金亦或不列入計算? 請問版主的觀點是?
  • 只計現金股利,不計股票股利

    Troy Lin 於 2009/03/22 22:51 回覆

  • Angel
  • 請教版主

    如果每年配息率呈現大起大落(最高170% 最低29%)

    配息率採用加總平均方式 似乎不準確

    版主是否有權宜之計?

    感謝版主的教導 讓小妹獲益良多
  • 統計學上有很多方式可以用
    標準差、砍頭去尾、排除特異個案等等......
    看妳自己拿捏
    加油!

    Troy Lin 於 2009/04/03 10:29 回覆

  • 悄悄話
  • Jeff
  • 大大想請問一下,一美元假設裡的平均市值是如何計算,還是
    有現成的資料可以參考,謝謝!
  • (最高+最低)/2

    Troy Lin 於 2009/06/18 11:39 回覆

  • fcj168
  • 1.公開資訊觀測站裡面有季合併報表喔!
    http://doc.twse.com.tw/server-java/t57sb01?
    step=1&colorchg=1&co_id=9921&year=97&seamon=&mty
    pe=A&
    2.其實巨大這種公司看合併報表比準,從母公司營收(約佔合
    併1/3)就知道大部分的訂單是透過海外子公司接單或者大陸
    廠自行接單,子公司海外週轉金需求殷切,金融負債及現金流
    量放在海外子公司其實也不令人意外。
    3.不過如您所言,長投部位大,有些海外子公司財簽由其他會
    計師簽證,有些東西還是不容易看清楚,儘管財簽是前四大會
    計師事務所。
  • 感謝您的資訊

    Troy Lin 於 2009/10/06 00:33 回覆

  • bqhpzwnuid
  • 大家好
  • zvwznmf
  • 大家好....
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