日前,偶然在網路上看見這麼一段文字:
『奴隸』並沒有在這個世界消失,只是貴族把更多的人搞成奴隸階級,再讓奴隸穿得好一點、吃得好一點,奴隸一多就可以互相取暖,就有一種「大家都一樣」的安全感,給奴隸從小到大的教育中加上洗腦,然後再給奴隸一個好聽的名稱:「中產階級、上班族」,再給奴隸一些夢:「努力上班為貴族賺錢就是成功」,讓奴隸不敢逃跑、不敢跨出龍牢,從此奴隸就乖乖聽話,子子孫孫都甘願成為奴隸了。
看完之後,我心中感觸良多,我雖然和這位寫文章的人素不相識,但總有種遇到知己者的感覺。我在很久以前,也曾經發表過這麼一段文字:
在目前的社會中,老闆和員工就是相對於古時候的貴族和奴隸,貴族永遠都是貴族,奴隸永遠都是奴隸不得翻身,只是現代的貴族更聰明了,他已經不用貴族和奴隸這兩個詞,他改用老闆和員工這兩個聽起來像是有互相合作關係的詞,好讓奴隸為他們賣命還賣的心甘情願。 
總結:快車道和老鼠賽跑,不僅僅是遊戲規則不同,就連思維也不同、價值觀也不同、作為也不同,當然,命運也不同。

港建是前幾年某一年的跨年夜,我和許漢州兩個人坐在我家的客廳,用他的選股程式所篩選出來的公司。哇,發5.8元現金、1.5元股票,股價才60幾,繼趙雲(普安)之後,我們又發現姜維了。我後來也真的買進過港建,當然,跟趙雲一樣,戰績全勝。但是隔年起,它的營收衰退的很厲害,而且又是剛上市不久的公司,所以有好一段時間沒有再引起我的注意,這幾天突然看到,原來它2008年又打了一場漂亮的勝仗呢。

一、資產負債表分析
    A.短期借款及長期負債都是零,手中現金高達5億6千6百萬,佔流動資產的83.98%、總資產的51.5%,而總負債僅2億零4百萬,每股現金淨值為10.46元,你知道我要說什麼的,這就是林志玲等級的財務結構。

    B.可想而知,流動比率和速動比率也都非常高,資產的變現品質和短期支付能力都非常好。

    C.從2005年上市以來,只有首年出現過股票股利,其餘都以高現金股利為主,現金增資佔總股本的比例已經下降到21.45%,表現也很好。

年度

現金增資

 比重 

盈餘轉增資

 比重 

公積及其他

 比重 

98

0.74

21.45%

2.29

66.38%

0.42

12.17%

97

0.74

21.45%

2.29

66.38%

0.42

12.17%

96

0.74

21.45%

2.29

66.38%

0.42

12.17%

95

0.74

21.45%

2.29

66.38%

0.42

12.17%

94

0.74

24.67%

1.84

61.33%

0.42

14.00%

93

0.74

27.21%

1.56

57.35%

0.42

15.44%

92

0.74

30.45%

1.27

52.26%

0.42

17.28%

91

0.74

33.48%

1.05

47.51%

0.42

19.00%

90

0.74

36.82%

0.85

42.29%

0.42

20.90%

    D.長期投資佔總資產31.67%,算滿高的,一般來說,長投偏高的公司較不受歡迎的原因有二:1.財務透明度的考量,2.盈餘品質的考量,但是港建過去的表現算是非常非常少見的案例,也就是它並沒有像大多數公司一樣,喜歡把錢藏在子公司,反而幾乎把子公司的獲利多以現金股利的方式,回到母公司身上,我們在後面的盈餘品質分析中會再提到,總之,我們要給港建經營者的誠信經營,掌聲鼓勵。
    E.轉投資名細,簡單明瞭,專注本業,完全沒有任何不該出現的東西。

轉投資事業

幣別

投資成本

持股股數

持股比例

帳面價值

會計原則

Headway Holdings Inc.

台幣

87,790

2,600

100.00%

93,157

權益法

建大科技

台幣

17,500

1,750

35.00%

16,273

權益法

香港台灣港建

台幣

64,967

14,510

99.99%

93,290

權益法

港建日置

台幣

46,750

5,049

85.00%

96,056

權益法



二、損益表分析
    A.營收就是要挑剔的地方了,一來它的歷史表現大起大落,比較難去推估未來的表現,在2006、2007年連續兩年的衰退之後,2008年的營收又回復了2005年的水準,但是2008年底又開始下滑了,2008Q4甚至出現虧損,因此拉長觀察期間,等待其營收確定止跌回升,累計營收年增率由負轉正、三個月平均營收由下往上穿過十二個月平均營收,是比較妥當的方式。

    B.三大獲利能力指標實在是太牛逼了,完完全全就是符合「居高不下」的要求,不過一樣,最讓我們擔心的就是,2008Q4突然出現的單季虧損,什麼時候會轉好,值得好好觀察。

    C.港建的業外轉投資清一色都是與本業相關的子公司,完全沒有任何不相關的金融操作,而其業外收支佔稅前盈餘的表現也都一直沒話說,再次肯定它的誠信經營。

    D.重點來了,前面提到,港建的長投佔總資產有31.67%,一般來說,長投偏高的公司,多半以權益法提列子公司的獲利,對母公司無法帶來現金流入,因此盈餘品質就會打折,也就是營運現金流量會明顯少於稅後淨利,而港建過去八年的營運現金流量不僅沒有低於稅後淨利,反而高達稅後淨利的115.35%,因為從它的現金流量表名細中,我們可以看到,它每年都把子公司的獲利以現金股利的方式回流到母公司身上,彌補了每季因權益法提列收益而少流入的現金。另外,它過去八年的股東盈餘也高達稅後淨利的91.67%,表示它幾乎沒有在做什麼資本支出,一般來說,在資本支出出現停滯的產業或公司,比較會讓人擔心它的營運和技術是否遭遇到瓶頸,無法突破,但是港建用2008年的成績單證明,它很好。最後,它的稅後淨利平均成長率為20.69%。

    E.每股盈餘的平均成長率為15.48%,平均的配息率為66.25%(不包含2008年,因為配息還不知道)。


三、現金流量表分析
    A.港建過去八季的營運活動現金流量及自由現金流量皆為正數,分別為稅後淨利的129.16%及117.31%,即便最新一季2008Q4出現虧損,仍然帶來正數的營運現金流量,盈餘品質一樣好的沒話說。
    B.以現金流量表三大活動之邏輯關係顯示,港建當然是屬於A型(營運成長且財務穩健)公司。

四、三大財務報表綜合分析
    A.看看五大盈餘品質指標,在2008Q4出現虧損之前,真的是表現的無懈可擊,在2008Q4五項指標全數呈現負向,其中管銷費用指標最離譜,突然比以往爆增,這我就不知道原因了,三峽的XXX,是因為你加薪了100%嗎?

    B.最近八年的CCC,它在2005年上市,而2006~2007的CCC連續上升,營收和獲利也連續兩年衰退,2008年的CCC大幅下降之後,也果然交出漂亮的獲利成績單。

一樣,再看近八季的CCC,就可以很容易的依樣話葫蘆,看圖說故事了。

    C.在杜邦公式所拆解的ROE各細項因子當中,可以看到,讓港建2007年表現不理想的原因是純益率及總資產週轉率的下滑,而2008年這兩項指標一回升,獲利果然就不同凡響,因此港建若要維持好的ROE表現,純益率和總資產週轉率缺一不可,那麼必須持續觀察的仍然就是營收和三大獲利能力指標。

    D.檢視公司是否符合一美元的假設:很抱歉,它從2005年上市以來,不論我們拿2005、2006、2007當起算年度,全都不符合,主要原因是因為它2005年一上市後,就連續兩年出現明顯的衰退,總市值當然也跟著縮水,而2008年雖然表現好,但是你知道的,2008年發生了什麼事,因此股價也好不大起來。
    E.港建的四年盈再率介於12.31%~19.88%之間,非常的低,再次顯示了它的確不大需要什麼資本支出。
    F.港建目前的董監持股高達68.48%,主要是透過海外投資公司來持股,除此之外,很少有法人機構持有它。

五、理想買進價位
    A.預期報酬率R值推算法:港建自2001年~2008年的平均ROE為30.16,每股淨值平均成長率為6.42%,如果要求最低R值為15%的話,則其合理買進價為43.84元。
    B.外部股東實質報酬率K值推算法:我們取港建最近四季的NAV24.35及ROE34.64,K值的安全邊際取15,所推算出的合理價為56.23元,而如果K值取20,則為42.17元。
    C.股東盈餘折現模式:以2005~2008年之平均股東盈餘2億3千2百萬、折扣係數12%、成長率6.42%(第10年後5%)來折現後所計算出的合理價格為56.09元。


法蘭克說文解字
商:上面是一個立,他站立在甚麼上面呢?
那個字就是冏,也就是他的員工
冏字比喻一個人非常的無奈、無言
而所謂的商人,就是指站在冏的肩膀上壓榨他勞力的人


耶,我們要當商人,不要當冏人

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留言列表 (12)

發表留言
  • jas
  • 每次看你的文章前言
    總是這麼令人思考...
    貴族與奴隸
    就算在這世界沒消失
    但是 世界上就是有人願意付出
    才能讓這個世界不至於失控

    PS.今天是填充題嗎....只有看見圖表>"<
  • 有沒有人自願來填
    獎品是森永牛奶糖

    Troy Lin 於 2009/04/01 14:00 回覆

  • moocattle
  • @@ 這麼優質的公司 之前竟然沒注意到!~
    感謝阪大的分享.

    營收如果有起色,就更好了 :D
  • 目前沒有起色

    Troy Lin 於 2009/04/01 15:45 回覆

  • lancerow123
  • 昨天好消息出來 先全部出清
    就是這些股輪流玩也夠牛逼了
  • 太牛逼了!

    Troy Lin 於 2009/04/01 23:13 回覆

  • 悄悄話
  • 版大好:
    商字的另一個解字是
    一個人站在大門口
    八撇鬍子、大張口
  • 我覺得還是Frank解的好^^

    Troy Lin 於 2009/04/02 08:43 回覆

  • tingt0422
  • 不錯的公司,法人甚少持股,列入多空觀察名單,謝謝板大
  • Good Luck

    Troy Lin 於 2009/04/02 17:14 回覆

  • jeremy
  • 2008第四季財報慘不忍睹
    毛利率還有48%
    營利率卻是負數
  • 是的,營業費用大增
    所以我才懷疑是不是XXX加薪了100%

    Troy Lin 於 2009/04/02 23:08 回覆

  • 悄悄話
  • 悄悄話
  • 自由無價
  • 想問版主一個無關的問題

    請問 "年平均成長率"該如何正確計算?

    像是每股淨值成長率 或是 每股盈餘年成長率

    查過網路上複合成長率的算法

    公式= (期末/期初)^(1/期數)-1

    但是如果期間數值有大起大落,則算出來的數字有意義嗎? 畢竟代入的數
    字只有期初期末.

    煩請版主撥空教導正確的觀念 感激不盡
  • 這個算法基本上沒有錯
    但是萬一碰到期初或期末有特例時就會失真
    那你得自己想辦法做適當的調整

    Troy Lin 於 2009/04/03 09:12 回覆

  • sp27772392
  • 這支我先前也有注意到,乍看之下現金殖利率相當高,但就是
    流通籌碼太少,若大量持有只怕被大股東吃的屍骨無存....

    不當冏人+1 哈哈!
  • millerh
  • 請問有關於股東盈餘折現模式中的貼現乘數,勝劵在握中是取(1/1.09),
    (1/1.09)^2,....,(1/1.09)^10,您1.09改為取多少?
    感謝~~
  • 我應該寫的很清楚了......

    Troy Lin 於 2010/05/26 22:49 回覆